中国企业部门资产负债表研究专题(一)：企业资产负债表，从借新还旧到新的CAPEX周期

核心结论

2021年以来，中国企业部门经历了前所未有的结构性压力，居民部门去杠杆的同时，非金融企业在加杠杆。信贷脉冲对基本面的领先关系虽仍存在，但企业部门资产负债表出现了恶化，这与历史上2012-2015年传统行业产能过剩、PPI通缩的阶段，以及2018年中美贸易摩擦与金融去杠杆阶段类似。

微观主体生存难度提高的表现

1. 信贷环境宽松但资金沉淀：M1-M2剪刀差长期为负，企业资金沉淀为定期存款，信贷增量也并未形成新增产能。
2. 融资需求转变：四类战略现金流（销售劳务、战略投资、股债融资、偿债分红）在2021年后波动逐步被熨平，企业推动融资需求从“发展性融资”转向“生存性融资”。
3. 现金流恶化：非金融企业现金流自2021年出现明显恶化，反映需求的经营现金流净额和销售收入增长疲弱。ROE、毛利率、工业企业利润率趋势性下滑，价格下行压力下企业盈利“以价换量”。
4. 去库存但应收账款拉长：过去几年企业加快了去库存，但是应收账款回收账期在拉长，资金回笼难度较高，说明去库并非源于需求回暖，而是依靠降价和放宽信用换取的“被动出清”。

企业资产负债表改善

1. 金融状况改善：M1-M2剪刀差自2024Q3起持续收窄，代表企业资金活性回暖。2025Q2起三大现金流同比增量全部转正，企业经营现金流复苏的同时，筹资现金流净流出开始收敛。
2. 资本开支回正：净融资规模与资本开支增速均在今年一季度转正，前者反映新增融资开始覆盖旧债，企业不再是纯粹的“净还款人”；后者反映企业扩张意愿复苏，代表资产负债表出现修复。

需求仍是软肋

1. 销售劳务CF修复依赖债务出清：销售劳务CF反映需求不足，2022-2024年销售劳务CFTTM从约20%的增速下滑至0%，随着部分债务展期或偿还，销售劳务CFTTM同步修复，但仍然是一个弱修复的阶段。
2. 应收账款压力减轻但未明显反转：企业资金回流难度加大，应收账款天数持续拉长，可能隐含的经济意义是去库存是靠降价、放账期换来的，企业并没有真正回笼现金。

研究结论

中国企业已基本走出债务压力最大的阶段（2022–2024年），正从“债务滚动维持期”迈入“现金流修复期”，并有望在2026–2027年开启新一轮CAPEX周期。宏观层面，M1-M2剪刀差自2024Q3起持续收窄，代表企业资金活性回暖。目前缺乏足够的信号验证需求端的上行，这也意味着持续性的现金流修复仍需时间验证。但若需求端不再显著恶化、PPI同比逐步回升，名义经济修复有望带动企业收入端回暖，企业资产负债表也将从“借新还旧”的存量逻辑走向扩张逻辑。