中国企业部门资产负债表研究专题(一)：企业资产负债表，从借新还旧到新的CAPEX周期

证券研究报告2026年06月16日 企业资产负债表：从借新还旧到新的CAPEX周期 中国企业部门资产负债表研究专题（一） 核心结论 分析师 2021年以来，中国企业部门经历了前所未有的结构性压力。居民部门去杠杆的同时，非金融企业在加杠杆。信贷脉冲对基本面的领先关系虽仍存在，但企业部门资产负债表出现了恶化。这与历史上2012-2015年传统行业产能过剩、PPI通缩的阶段，以及2018年中美贸易摩擦与金融去杠杆阶段类似。 边泉水S080052207000213911826169bianquanshui@research.xbmail.com.cn慈薇薇S080052305000413916466506ciweiwei@research.xbmail.com.cn 微观主体生存难度的提高体现在几个方面： 第一，信贷环境宽松，但M1-M2剪刀差长期为负，企业资金沉淀为定期存款。微观来看，信贷增量也并未形成新增产能。报告中我们提出的四类战略现金流（销售劳务、战略投资、股债融资、偿债分红）在2021年后波动逐步被熨平：企业为了滚动维持债务，推动融资需求从“发展性融资”转向“生存性融资”。 相关研究 如何判断若6月日本央行加息后的政策节奏和 影 响 ？—海 外 政 策 周 聚 焦2026-06-14地缘拐点和利率决议前夕，流动性压力有何变化 ？—宏 观 经 济 观 察 系 列 （ 十 七 ）2026-06-14通 胀 回 升 动 能 放 缓—5月 通 胀 数 据 点 评2026-06-10如何看待特朗普政府下的古巴风险？—海外政策周聚焦2026-06-07分化延续—5月经济数据前瞻2026-06-07 第二，非金融企业现金流自2021年出现明显恶化，反映需求的经营现金流净额和销售收入增长疲弱。ROE、毛利率、工业企业利润率趋势性下滑，价格下行压力下企业盈利“以价换量”。 第三，过去几年企业加快了去库存，但是应收账款回收账期在拉长，资金回笼难度较高。这说明去库并非源于需求回暖，而是依靠降价和放宽信用换取的“被动出清”。 不过我们认为，中国企业已基本走出债务压力最大的阶段（2022–2024年），正从“债务滚动维持期”迈入“现金流修复期”，并有望在2026–2027年开启新一轮CAPEX周期。 宏观层面，M1-M2剪刀差自2024Q3起持续收窄，代表企业资金活性回暖。目前缺乏足够的信号验证需求端的上行，这也意味着持续性的现金流修复仍需时间验证。但若需求端不再显著恶化、PPI同比逐步回升，名义经济修复有望带动企业收入端回暖，企业资产负债表也将从“借新还旧”的存量逻辑走向扩张逻辑。 微观层面，2025Q2起三大现金流同比增量全部转正，企业经营现金流复苏的同时，筹资现金流净流出开始收敛。更重要的是，净融资规模（股债融资、偿债分红现金流之差）与资本开支增速均在今年一季度转正：前者反映新增融资开始覆盖旧债，企业不再是纯粹的“净还款人”；后者反映企业扩张意愿复苏，代表资产负债表出现修复。综合来看，企业部门的微观基础正在逐步夯实，新一轮投资周期的条件正在成熟。 风险提示：经济超预期下行风险，政策执行力度不及预期，地缘局势推升输入性通胀，样本数据失真等。 内容目录 一、如何评估企业资产负债表情况？——从宏观指标到现金流框架......................................41.1中国企业杠杆率与信贷脉冲.........................................................................................41.2 2022-2024年：“失真的信贷”和实体经济的困境..........................................................51.3评估维度的下沉与四类战略现金流：一个更精细的微观分析框架...............................8二、如何解释2021-2024年企业资产负债表的承压？.........................................................102.1经济修复式增长下的企业行为...................................................................................102.2 “借新还旧”的现金流特征.............................................................................................11三、2025年以来，企业资产负债表正在改善......................................................................133.1金融状况改善：从净融资修复到资本开支增速回正...................................................133.2需求仍是软肋：现金流复苏依赖债务出清.................................................................15四、风险提示.......................................................................................................................16 图表目录 图1：我国企业部门杠杆率较高...............................................................................................4图2：近年居民去杠杆趋势明显，政府企业杠杆率仍在增加...................................................4图3：企业增量信贷规模和信贷脉冲指数................................................................................5图4：信贷脉冲领先制造业PMI...............................................................................................5图5：信贷脉冲领先工业生产..................................................................................................5图6：2021-2024年M1-M2剪刀差为负，且持续走扩............................................................6图7：M1-M2剪刀差领先PPI..................................................................................................6图8：地产拖累固定资产投资表现...........................................................................................6图9：建安投资趋势性下滑，设备更新政策拉动2024年设备投资.........................................6图10：信贷脉冲领先盈利增速................................................................................................7图11：2021年后A股ROETTM持续下行.............................................................................7图12：2021年后工业企业利润率趋势性下滑.........................................................................7图13：A股经营现金流占营收比未恶化..................................................................................7图14：2021-2024年A股毛利率下滑...................................................................................7图15：宏观杠杆周期与企业现金流行为..................................................................................8图16：信贷脉冲指标和股债融资CFTTM的关系....................................................................9图17：从宏观冲击到微观现金流...........................................................................................10图18：地产融资与工业企业利润增速走势............................................................................11图19：企业投资受抑的原因：投资回报率扣掉融资成本在下行............................................11图20：宏观杠杆、M1与A股非金融石化企业现金流表的映射关系：2021年企业现金流恶化，净现金流合计同比增量在2021年转负，且在2023-2024年跌幅加深..................................12 图21：筹资现金流TTM自2021年出现了趋势性的下降.....................................................12图22：2024年Q3后M1-M2剪刀差收敛.............................................................................13图23：企业现金流量表修复..................................................................................................13图24：全A非金融石化企业真实净融资自2022Q3起下降，2024Q3起状态转向净偿还....14图25：净融资改善带来全A非金融石化战略投资同比增加..................................................15图26：2026Q1A股资本开支增速出现回正..........................................................................15图27：A股非金融石化销售劳务CFTTM增速比经营现金流净额波动更小，更能反映需求拐点................................................................