建筑和工程行业2017年日常报告：“租售并举”开启B端家装市场进入新时代

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 长期竞争力评级：高于行业均值 市场数据(人民币） 市场优化平均市盈率 19.00 国金建筑和工程指数 4262.29 沪深300指数 4111.91 上证指数 3432.67 深证成指 11645.05 中小板综指 12108.85 相关报告 1.《持续推荐国际工程/园林，积极关注家装行业边际变化-建筑和工程...》，2017.10.30 2.《19大关注美丽中国/一带一路，园林/国际工程短期热度高-建筑...》，2017.10.23 3.《环保投资保持高增，园林和装配式建筑基本面夯实——1-9月固定...》，2017.10.23 4.《19大/三季报时间窗口到来，美丽中国/一带一路迎来布局时机-...》，2017.10.16 5.《园林行业深度：供需两端发力，边际持续扩大集中度持续提升，产业...》，2017.10.16 黄俊伟 分析师 SAC执业编号：S1130517050001 (8621)60230241 huangjunwei@gjzq.com.cn 黄蔚 联系人 weihuang@gjzq.com.cn “租售并举”开启B端家装市场进入新时代 行业观点  “租售并举”时代到来，预计2025年前房屋租赁全装修市场累计将达2万亿：1）长租公寓的推行将使得私房租赁消费者转入长租公寓，或购房消费者转入长租公寓，无论是哪种切换，对于B端家装公司来讲都将带来增量市场；2）我国长租公寓渗透率目前仅2%，而发达国家如美国/日本则至少在35%以上，长租公寓未来发展空间巨大；3）相较于区域性全装修公司和地产企业旗下装修公司，全国性/上市全装修企业由于具备较强的专业能力、管理能力以及丰富的施工经验，将成为长租公寓装修市场主要参与者；4）根据我们测算，仅针对长租公寓装修市场来讲，2017-2025年全装修市场规模累计将达2万亿。  新房“全装修”大势所趋，预计2025年市场规模将达万亿：1）我国全装修市场正处于成长期，现阶段全装修渗透率不足20%，相较于发达国家80%的渗透率成长空间巨大；十三五规划明确2020年新开工全装修成品住宅面积达30%；2）根据地产团队预测，2017/2018/2019年住宅新开工面积同增10%/6.5%/6%，考虑到销售预期谨慎，假设2020-2025年地产新开工面积0增长，我们预测2020/2025年地产新开工面积均为14.39亿平米；3）考虑长租公寓对购房需求的挤出效应，假设长租公寓全装修渗透率为100%且2020/2025年普通住宅全装修比例达30%/50%，2020年全装修市场规模达6000亿元，四年CAGR达26%，2025年全装修市场规模有望达万亿。  不止是B端家装市场规模扩大，供给面集中度提升/强者愈强进一步提升龙头全装修公司未来发展空间：1）下游地产集中度逐步提升，带动2B型家装公司集中度提升；2）高净利率+资金壁垒打造大型家装企业护城河，家装市场集中度有望进一步提升：①大型家装企业盈利能力远超行业平均水平，②2016年广田集团/金螳螂/亚厦股份收现比达72/97/ 97，上游行业集中度低，大型公司上下游议价能力有望提升；③营改增后行业税负不降反升，大企业议价能力更强更易于取得增值税发票，根据我们的测算，原材料采购成本占营收的30 %的情况，取得增值税发票较未取得增值税发票，净利润变动率达7%；④B端项目资金需求大，根据调研装修公司垫资比例在10%-15%，大型项目单笔合同金额一般在0.1-3亿左右，则单笔合同垫付金额为100万-4500万，单笔垫资规模可能就已超过部分小企业的周转资金，资金壁垒使中小企业难以为继。  定制精装符合消费者需求，全装修公司切入C端，将使得未来财务报表持续良性扩张：1）对消费者而言，定制精装兼具省时省力省钱满足个性化需求四重优势，消费升级助推下未来可期；2）对企业而言，定制精装改善企业报表：定制精装准确定位消费者需求，着眼高端楼盘/与大房企深入合作提高营收规模；高附加值设计提升业务毛利率；B2B2C模式下直接与业主签约付款，加速回款改善现金流。3）大型家装企业已顺利搭建出集建筑装饰研发与设计、施工、家具生产、软装配套和建筑科技为一体的装修生态圈，扩宽目标市场进一步增厚营收。 投资建议 推荐：全筑股份（全装修业务占比最大/高增长/市值小弹性大）/广田集团（全装修龙头公司之一/深度绑定恒大集团/公装家装国内国外齐发展）/金螳螂（公装龙头/管理能力突出/低估值装饰蓝筹）/东易日盛（纯C端家装龙头/家装电商发展迅速）等。 4065425344414629481750055193161114170214170514170814国金行业 沪深300 2017年11月13日 建筑和工程 2017年日常报告 评级：买入 维持评级 行业深度研究 证券研究报告 行业深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 风险提示 政策推进不达预期、宏观经济风险、集中度提升不达预期等。 行业深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、“租售并举”对装饰行业影响究竟如何？房屋租赁B端家装市场将大幅扩容 6 1.1“租售同权”大时代来临 ............................................................................6 1.2“租售并举”和装饰公司有何关系？ ...........................................................7 1.3全国性/上市全装修公司将是长租公寓装修市场最重要参与者 .................7 二、岂止房屋租赁市场崛起，全装修大趋势下房屋销售B端全装修市场将大幅扩容 .............................................................................................................10 2.1各地全装修政策密集出台，政策驱动强度前所未有 ..............................10 2.2全装修直击三大消费升级需求，市场驱动奠定长期趋势 .......................12 2.3全装修规范/标准推行，消费者接受度有望提升 ....................................16 三、租赁/长租公寓+购房/全装修双向驱动，B端家装市场规模到底有多大？.16 3.1.租赁/长租公寓：未来2017-2025年将累计带来B家装市场规模约2万亿 .................................................................................................................16 3.2.购房/全装修：预计全装修市场规模2020年达5000亿元，四年CAGR达20%，2025年市场规模超7千亿 ..........................................................17 3.3.考虑长租公寓对购房需求的挤出效应，全装修市场规模2017-2020年四年CAGR达26%，2025年有望破万亿 .....................................................19 四、岂止需求端扩容，还看四大路径如何促B端家装龙头集中度提升？ .......20 4.1家装行业竞争充分，但集中度上升趋势已现 .........................................20 4.2四大引擎促行业集中度提升 .................................................................21 4.2.1下游地产集中度提升催生2B型装修企业集中度提升 .........................22 4.2.2上游议价能力有望提升+营改增作用，大型装修企业集中度有望提升 .22 4.2.3 B端项目资金需求规模大，资金壁垒优胜劣汰促进行业整合..............24 4.2.4.全产业链布局进行时，扩宽目标市场进一步增厚营收 ........................25 五、 消费升级促B端家装公司迈入C端更广大市场范围中，公司质变在悄然发生 .............................................................................................................25 5.1消费升级促定制精装兴起 .....................................................................25 5.2定制精装改善家装企业财务报表：增厚营收+提毛利率+加速回款改善现金流 ..........................................................................................................26 5.3定制精装助力家装公司成功切入C端，叠加全产业链布局扩容装修业务 .................................................................................................................27 六、公司推荐：全筑股份、广田集团、金螳螂、东易日盛 .............................28 6.1全筑股份：深耕全装修布局全产业链，大房企客户群+B2B2C助力业绩高增..............................................................................................................28 6.2广田集团：住宅精装修龙头企业，开拓“智慧＋互联网”新业务平台 .......28 6.3金螳螂：线上线下助力全国市场战略布局，以点带面挖掘海外业务空间 .................................................................................................................28 6.4东易日盛： 家装行业20年品牌，高新技术孕育家装消费新生态 ..........29 行业深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表目录 图表1：政策利好长租公寓供给端&租售同权保障权利需求 .............................6 图表2： 2012年美国部分地区住宅租赁供给者类型 .......................................7 图表3：长租公寓为装修市场带来结构性变化，为全装修企业带来增量...........7 图表4：部分品牌长租公寓及分布...................................................................8 图表5：长租公寓市场参与者..........................................................................8 图表6：长租公寓装修市场的三类主要参与者与优势...............