乘风而上，细分赛道崛起带动国产运动品牌价值重估

乘风而上，细分赛道崛起带动国产运动品牌价值重估 行业增长趋势 ➢疫情结束后，中国运动服饰行业逐渐回到正常增长轨道，但增速已经相较于疫情前的双位数有所放缓；预计2027年中国运动服饰的市场规模将达到4895亿元，2023-2027年CAGR为6.1%，长期增长趋势不变。 行业高度集中，集中程度轻微下降 ➢中国运动鞋服行业在近年来一直维持高集中度，虽然集中度有所下降，但到2025年前五名仍占据60%以上的份额，前十名占据78%以上份额。 国产品牌份额提升，细分赛道崛起 ➢在行业集中度保持较高水平的背景下，各品牌的表现出现分化，国产品牌份额持续提升。➢行业集中度有所下降的原因是头部品牌份额有所流失，而细分赛道崛起，瓜分了份额。 行业发展趋势与机会 ➢国际巨头调整，提供窗口期： ➢Nike在大中华区正在进行深度的战略调整和市场清理，市占率持续下滑，最新市占率为16%，相较于四五年前丢失了10pp的份额，这对国产品牌来说是一个非常珍贵的市占率扩张窗口。 ➢国际品牌的启示： ➢经典IP复兴：Adidas靠Samba/Gazelle复古潮流翻身，证明老品牌可凭经典IP再激活；➢细分场景绑定：On和Hoka靠着“场景绑定+身份认同”在细分赛道跑出来，且并不是大众化定位，证明细分存在溢价，且可持续。 ➢消费结构出现分化： ➢当下运动鞋服呈现“K型”分化，高端和低端都在增长，中间受压。服装好于鞋类、休闲好于专业、高端好于大众。 ➢行业增长引擎结构性切换： ➢中国运动鞋服行业正从“大众渗透”切换到“细分崛起”。 行业增长引擎的结构性切换 ➢2019年之前，行业依靠大量开店、渗透率提升，迎来高速增长时代； ➢2020-2022年，国潮红利推动一波兴起； ➢2023年以后，依靠“让更多人买第一双运动鞋”来驱动增长的空间越来越小，未来的增量在于“让同一个人买更多双鞋”，一双全能鞋无法满足跑步、户外、瑜伽等多元化场景需求，消费者的需求图谱变复杂了，单一品牌的覆盖能力跟不上。 细分赛道创造增量利润 ➢细分赛道品牌的盈利模型和大众品牌不一样： ➢毛利率：大众品牌较低，细分品牌较高。例如：始祖鸟一件冲锋衣卖5000块，不仅卖出去了还卖得非常好。➢复购率：大众品牌一双鞋可以穿两三年，适应各种日常场景，但细分赛道品牌的购买频次更高，专业跑鞋每500公里就得换，一个全马训练周期大概需要耗费两双鞋；➢价格敏感度：大众品牌打折能够更好促进销售，消费者不愿意原价购买，即便是新品可能也会等到打折再买，但细分赛道品牌打折很少，消费者原价买是常态；➢用户粘性：大众品牌的消费者很少会忠于某个品牌，但细分赛道的消费者以小众为豪，更愿意专注于某个品牌。 ➢On昂跑是典型的品牌=圈子，专注“精英跑者的极简美学”，把“穿昂跑”和“商务精英”划了等号。昂跑的增长靠的不是卖更多鞋，而是把一双鞋卖到1500元以上，且消费者心甘情愿付费。 ➢Hoka也是一个品牌=圈子的例子，消费者不是因为功能去买Hoka，而是因为穿Hoka代表懂户外。 细分赛道：跑步与户外 ➢跑步：跑步经济是中国最大的运动社群经济。根据中国田径协会数据，2024年全国路跑赛事超700场、参赛人次突破600万。根据博研咨询数据，2025年中国跑鞋市场规模达到人民币328.6亿元，同比增长9.4%，专业跑鞋市场增速远超运动鞋服整体，尤其是5到20公里大众慢跑增速最快。跑鞋行业增长较快也反映了跑鞋行业在消费结构升级、专业运动渗透率提升及国货品牌技术突破等多重因素驱动下进入了加速扩张阶段。 ➢户外：根据国家体育总局，截至2025年4月，我国户外运动参与人数已突破4亿人。从消费人群看，中青年群体成为户外运动主要消费者，其中25-34岁群体占比最高。户外品类每个子赛道（露营/徒步/滑雪/越野跑）目前都发展出了一定体量的客群。户外品牌现在卖的不只是功能，而是身份认同，例如On的消费者觉得自己是“硅谷精英”，Hoka的消费者觉得自己是“懂户外的人”，始祖鸟的消费者觉得自己是“真正的户外玩家”。户外品牌的溢价和身份认同是大众品牌做不到的。 细分赛道：女性与儿童 ➢女性：从鞋服价格变化趋势来看，运动服均价在上升，运动鞋均价在下降，说明消费者愿意为好看的运动服多花钱，但对功能导向的运动鞋越来越理性。而这也比较符合女性消费者的消费特征。此外，lululemon在中国地区的高速增长也验证了女性运动消费的爆发力。女性消费者有几个关键特征：购买频次高于男性、客单价更高、对“好看”的产品不那么计较价格、极其容易被小红书和抖音种草。这意味着做女性运动品牌，内容营销的ROI远高于投放传统广告。 ➢儿童：与成人运动鞋服类似，儿童消费也正从“通用”向“场景专用”切换，不同场景应用不同的产品，比如跑步鞋、篮球鞋、足球鞋、综训鞋。中国儿童运动鞋服正迎来多重红利叠加的黄金窗口期：1）政策驱动：体育从“副科”走向“主科”，素质教育被多次重点提及；2）儿童品类的消费升级：“精致育儿”理念的普及使得作为父母的消费者更愿意在儿童品类上付出更多的金钱，从而推高客单价；3）品类渗透：从“一双鞋搞定”到“场景化鞋柜”，场景化需求带动更多细分品类的增长，且三四线城市儿童运动品牌认知正处于快速建立期，也将带动儿童品类的快速增长。 可关注标的 ➢安踏体育2020.HK；➢李宁2331.HK；➢特步国际1368.HK；➢361度1361.HK；➢滔搏6110.HK。 安踏体育2020.HK ➢安踏主品牌：26Q1流水同比实现高单位数增长，环比改善，主要受益于春节错期以及气温上升带动春夏产品提前上市的影响。线下渠道录得高单位数增长，其中大货/儿童分别增长中单位数/高单位数；线上渠道实现中双位数增长。折扣方面基本维持稳定，线下72折，线上5折。库销比小于5，同比持平环比改善。公司将持续推进门店升级计划，2026年预计新增约200家灯塔店，年底预计灯塔店总数达到500家。2026年公司正式进入印度市场，北美首家安踏旗舰店也于26年初落地，进一步提升品牌的国际影响力。 ➢FILA：26Q1流水录得低双位数增长，其中线下大货/儿童/Fusion同比增长高单位数/低双位数/低双位数。2025年FILA开始战略转型，在新CEO的领导下也交出了亮眼的答卷，26年开年也打造了“回到米兰”的战役，使得FILA重返米兰时装周。折扣方面，线下74折，线上6折，基本持平。库销比小于5，同比改善。在Q1的铺垫下，相信接下来FILA也有望继续实现可持续增长。 11➢其他品牌：26Q1流水同比增长40-45%，维持高增长态势。迪桑特同比增长30-35%，继续保持快速增长，线上线下均为9折以上，库销比5左右。可隆同比增长50-55%，线上线下均为9折以上，库销比小于4，持续巩固户外壁垒；Maia Active同比增长30-35%，目前仍处孵化阶段。此外，Puma收购目前仍在监管审批流程中，预计2026年下半年完成交割。 安踏体育2020.HK ➢Puma收购目前仍在监管审批流程中，预计2026年下半年完成交割。纵览公司的收购历史，从FILA到迪桑特、可隆、Amer Sports，均验证了安踏的运营能力和成熟经验。期待PUMA的交易完成后，多品牌矩阵之间相互产生更多协同作用。 ➢我们预计2026/2027/2028年公司收入为876/964/1045亿元，同比增长9.1%/10.1%/8.4%；归母净利润为156/161/177亿元，同比增长14.6%/3.6%/9.4%。 李宁2331.HK ➢26Q1李宁（不含李宁YOUNG）全渠道零售流水录得中单位数同比增长，其中线下渠道录得中单位数增长（直营业务录得10-20%低段增长，批发业务录得低单位数增长）；电商渠道录得高单位数增长。直营业务受益于奥莱门店的强势表现，录得较好增长。童装表现强劲，全渠道流水实现20%以上增长。折扣和库存方面，受到竞争加剧及消费疲软影响，折扣同比有低单位数加深，库销比约为5，同比保持稳定，6个月以下新品占比80%。 ➢品类表现上，运动生活品类显著改善，增速由负转正，录得个位数增长，服装的拉动更显著，“日进斗金”和故宫系列录得超预期表现；篮球品类仍录得下滑，但跌幅有所收窄，线上表现好于线下；跑步品类在高基数的背景下，增速有所放缓；综训表现稳健，录得小幅增长；户外品类保持增长但占比规模较小；荣耀金标受到冬奥的拉动，增速较为亮眼，但体量较小，对整体贡献有限。 ➢公司在新店型探索上持续推进，龙店和荣耀金标系列聚焦有消费实力和品质要求的中产人群，与原有大货形成一定区隔。公司积极推进店中店布局以宣传荣耀系列，首批门店改造预计5月底前完成，此外上海南京东路龙店预计在下半年正式落地。公司未来将持续强化科技营销与多场景产品线布局。 李宁2331.HK ➢公司26Q1表现基本符合预期，未来也将持续贯彻“单品牌、多品类、多渠道”的策略，未来龙店的持续落地有望带来增量。26年是体育大年，公司有望作为中国运动品牌的龙头企业持续受益。 ➢我们预计2026/2027/2028年公司收入为319/338/354亿元，同比增长7.7%/5.9%/4.8%；归母净利润为28/31/33亿元，同比增长-3.3%/8.7%/7.5%。 特步国际1368.HK ➢26Q1特步主品牌实现低单位数增长，电商及儿童业务引领增长。其中电商保持双位数增长，主要是直播和跨境电商增长强劲（跨境电商实现超过100%增长）；特步少年同样录得双位数增长，全新的品牌定位推动儿童品类高质量增长。折扣和库存方面，零售折扣维持7-7.5折，渠道库存周转约4.5个月，保持健康水平。从品类上来看，公司精准把握户外增长趋势，推出更多越野跑鞋和户外服装系列，跑步和户外录得双位数增长。 ➢26Q1索康尼零售流水同比增长超过20%，保持亮眼增长，高端化战略持续推进，服装加大投入，目前占比持续提升至20%以上。此外，除了原来的代言人彭于晏外，索康尼近期还官宣了新代言人蔡徐坤，强化与精英人群的链接。接下来也会继续深耕跑步领域并丰富生活产品矩阵。未来索康尼预计仍能保持较好的增长态势，和主品牌在跑步领域形成优势互补，成为集团第二增长曲线。 ➢渠道方面，Q1购物中心和奥莱的表现好于街铺店。自去年12月开展DTC后，公司优化渠道结构，主动关闭低效店，加速入驻购物中心及奥莱。精选奥莱店平均店效达百万，目前已开店30家，全年预计开设70-100家精选奥莱店。2026年公司计划新增约500家DTC门店，主要集中在下半年完成，公司通过库存回购与直营化运营，提升终端管控与服务能力，预计调整效果将于2027年显著释放。 特步国际1368.HK ➢公司持续专注跑步领域，相信随着跑步市场的景气度提升，特步主品牌+索康尼的跑鞋品牌矩阵能够更好的覆盖不同层级的消费者。公司业绩也有望实现稳步增长。 ➢我们预计2026/2027/2028年公司收入为149/159/168亿元，同比增长5.4%/6.5%/6.0%；归母净利润为13/14/16亿元，同比增长-3.2%/8.3%/8.3%。 361度1361.HK ➢26Q1主品牌线下销售流水同比增长约10%，童装品牌线下销售流水同比增长约10%，主要得益于米兰冬奥会以及春节假期的延长带动体育产品销量的增长。电商平台流水同比增长中双位数。从品类上看，跑步品类仍为核心，网球、滑板等新品类亦增长迅速。折扣和库存方面，线下折扣保持7折左右，线上折扣4-4.5折，库销比保持在4.5-5的良好水平。 ➢26Q1公司共开设超品店142家，其中包括22家童装超品店，海外首家超品店在柬埔寨落地。超品店终端流水增速与整体持平，但店铺面积更大，店效表现良好，复购率和会员基数持续放大，产品结构也与普通大店有所区隔。公司对超品店持续扩张保持乐观态势，计划2026年新增开约100家超品店，进一步提升品牌形象与渠道效率。此外，海外业务延续25年的良好增速，其中跨境电商成为海外增长的重要驱动力，目前折扣为31折。随着海外市场