国债期货周报：资金面预期率先转暖

研究员：沈忱CFA期货从业证号：F3053225投资咨询证号：Z0015885 ◼【综合分析】 逻辑梳理：数据方面，本周公布的5月国内宏观经济指标依旧分化。外需对生产端有所支撑，尤其高技术制造同比保持高增。但内需端边际继续转弱，其中社零同比年内首次转负。进入6月，高频数据显示，虽然部分行业开工率受外部因素影响，表现弱于季节性，但边际上呈现回升态势。与此同时，港口及海外领先指标指向当前外需仍然存在较强支撑。不过，除二手房成交量外，内需端整体亮点不多，“端午”假期跨区域人员流动也弱于去年同期。假日期间，求是网发表评论员文章《以更大力度提振消费》，并首提“加快修复居民资产负债表”，引起市场一定关注。然而目前存量政策主要还是向政府、企业部门有所倾斜，增量措施出台前，传导至居民部门可能尚需时日。 流动性方面，税期影响下，本周市场资金价格整体先上后下，隔夜资金维持在1.4%上方。下周公开市场有逾2.2万亿元资金到期，政府债券净缴款规模约6000亿元，再叠加季末因素影响，预计市场资金面较难明显转松。不过，本周央行逆回购操作继续放量，6个月期买断式逆回购等量续作，指向当前资金面或已处监管合意水平。陆家嘴论坛上，央行宣布了即将出台的政策措施，包括完善短端利率调控机制、创设境外央行回购工具、研究设立特定情景非银流动性支持宏观审慎工具等，这也一定程度上改善了投资者对后续资金面的预期。综合来看，本周期债盘面表现强势，显著优于我们上周末的预期。其原因，我们认为一者经济数据依旧分化，对债市难言利空。二者虽然市场资金价格尚未明显回落，但多重因素作用下，资金预期已率先转暖。三者部分机构持券过节意愿偏浓，临近年中时点可能也有买入中短债冲规模的需求，资金价格对收益率下行的约束减弱。此外，期债盘面相较于现券整体估值偏低，净基差偏高，这对多头替代也较为友好。预期率先改善后，跨季后的资金面实际变化较为关键。我们倾向于认为即便资金价格重回1.30-1.35%区间，当前短端也稍显高估。资金面预期差与跨季后潜在的机构行为反转可能是短期值得博弈的交易点。操作上，建议投资者短线可继续尝试逢高试空TS合约。与此同时，虽然中期维度，债市或将继续定价基本面“K”型修复，但短期内赔率可能逐步受限的情况下，建议前期T合约多单可考虑阶段性逢高分批止盈。 ◼【策略推荐】 1.单边：短线逢高试空TS合约，前期T合约多单逢高分批止盈2.套利：暂观望 经济数据延续分化 ◼5月国内宏观经济指标依旧分化。外需对生产端有所支撑，5月工业增加值同比+4.5%，较上月回升0.4个百分点，其中高技术制造同比+15.1%，上行2.3个百分点，增速相对较高。但内需端边际继续转弱。5月固定资产投资同比-12.5%，较上月回落3.1个百分点，与此同时，社会消费品零售总额同比较上月回落0.8个百分点至-0.6%，年内也首次转负。 ◼端午假日期间，求是网发表评论员文章《以更大力度提振消费》，并首提“加快修复居民资产负债表”，引起市场一定关注。但目前来看，我们倾向于认为存量政策主要还是向政府、企业部门倾斜，增量措施出台前，传导至居民部门可能需要较长时间。 港口吞吐量与经济意外指数 ◼6月第二周港口货物吞吐量和 集装箱 吞吐 量同 比分 别+6.5%、+5.3%，前 两 周累 计 同 比 分 别+3.9%、+5.3%。 ◼外需领先指标之一，韩国前十 日 出 口 金 额 同 比 录 得+85.9%，续创年内新高。 ◼花旗经济意外指数显示，美国、新兴市场基本面数据依旧优于预期，但欧洲地区仍相对偏弱。 建筑材料与钢材需求 ◼6月第三周，水泥出库量、混凝土发运量环比再度回落，表现持续弱于季节性。螺纹钢、热卷表需环比回升，但钢材需求整体也处于历史同期低位。 地产销售与乘用车销量 ◼截至本周五，6月样本城市新房销售面积同比与去年相差不大，小幅增长4.7%。而核心城市二手房销量继续明显优于去年同期，截至周三，同比+23.5%。 ◼6月第二周，乘用车销售同比降幅较上周缩窄。其中批发销量同比-9.0%，零售销量同比-15.0%。 居民出行 ◼百度迁徙指数显示端午节期间跨区域人员流动弱于去年同期。 市场资金面 ◼税期影响下，本周市场资金价格整体先上后下。截至周四，DR001、DR007分别为1.4317%，1.4606%，隔 夜、7天期非银资金利差分别为2.23bp、1.23bp。长期资金方面，股份制银行1Y同业存单发行利率一度升至1.5%上方，但周四再度回落至1.48%附近。 ◼下周公开市场有逾2.2万亿元资 金到 期，包 括19358亿 元逆回购和3000亿元MLF。与此同时，政府债券净缴款规模约6000亿元，同样不小。再叠加季末因素影响，预计市场资金面较难明显转松。 央行流动性投放与新利率走廊 ◼央行态度是决定资金面边际变化的核心因素。本周央行逆回购净投放规模继续放量，6个月期买断式逆回购等量续作，指向当前市场资金价格或已接近央行阶段性的合意水平。陆家嘴论坛上，央行宣布了即将出台的政策措施，包括完善短端利率调控机制、创设境外央行回购工具、研究设立特定情景非银流动性支持宏观审慎工具等。这也一定程度上改善了投资者对后续资金面的预期。 对于完善短端利率调控机制而言，此前临时隔夜正、逆回购工具上下限分别为7天期OMO利率减20个基点和加50个基点，利率走廊区间为70bp相对偏宽。本次调整后，首先区间缩窄至50bp，约束增强，有助于降低未来市场资金波动。其次，静态来看利率走廊区间由1.20-1.90%降至1.15-1.65%，未来极端情况推动资金价格上行或下行时，央行将更早或更晚介入。 ◼另外，央行表示适时增加隔夜逆回购操作品种，政策利率与市场基准利率期限错配的情况未来有望逐步得到解决，央行流动性管理将更加灵活，利率传导效率也有望进一步提升。参考央行货币政策工具期限溢价规律与此前隔夜资金价格实际运行情况，预计后续隔夜OMO利率可能为1.3%，即7天期OMO利率减点10bp。这也意味着，若未来隔夜OMO操作常态化，商业银行综合负债端成本将有所下降。中长期来看，资金价格波动幅度收窄区间下移、利率传导效率提升以及银行负债成本下降对债市均偏友好。 数据来源：Wind、银河期货 数据来源：Wind、银河期货 期债盘面估值 ◼按中债估值与期货结算价计算，期债盘面整体估值依旧偏低。截至周五收盘，TS、TF、T、TL主力合约IRR分别为1.1283%、1.2367%、1.1450%、1.0799%。 期货前十席位净持仓 ◼截至周四收盘，TS、TF、T、TL前十席位净多头持仓占比分别为-5.96%、-16.33%、-8.04%、-4.3%，分别较上 周 五+4.20、-1.81、-0.25、+1.18个百分点。 现券收益率曲线与利差 数据来源：iFinD，银河期货 美国国债收益率与汇率 ◼作者承诺 本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 ◼免责声明 本报告由银河期货有限公司（以下简称银河期货，投资咨询业务许可证号30220000）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河期货。未经银河期货事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议。银河期货认为本报告所载内容及观点客观公正，但不担保其内容以及数据的准确性或完整性。客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是银河期货在最初发表本报告日期当日的判断，银河期货可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河期货没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河期货不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 银河期货不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。银河期货建议客户独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议。 银河期货版权所有并保留一切权利。 北京市朝阳区建国门外大街8号北京IFC国际财源中心A座31/33层Floor 31/33 ,IFC Tower, 8JianguomenwaiStreet,Beijng,P.R.China上海市虹口区东大名路501号上海白玉兰广场28层28thFloor,No.501DongDaMingRoad,SinarMasPlaza,HongkouDistrict,Shanghai,China全国统一客服热线：400-886-7799公司网址：www.yhqh.com.cn