RTX：在热门市场板块中升级至买入并实现红利
升级后购买：在市场热门板块，RTX现正借势发力 我们将RTX的买入评级上调至“买入”，目标价220美元，基于18.5倍2027年EBITDA，3.6%的自由现金流收益率：1）预计2026-2028年每股收益平均增长约5%；2）商业领域的利润率增长空间，得益于Collins公司的运营卓越、P&W的原厂定价以及GTF的售后市场回报；3）雷神公司75%的业务（保守估计，预计2020-2030年复合年增长率为8%）涉及能够实现可持续DD+增长的传感器和效应器，在有利的市场/国际经济环境下推动利润率提升至14%以上，类似于LMT的MFC业务；4）未来三年将有超过90亿美元的自由现金流。 发布新机型。我们用新的销售和利润增长点更新了我们的RTX机型。我们预计2026年至2028年将提高每股收益预期约5%。其中，2026年调整后每股收益同比增长13%，达到7.10美元（较市场预期6.92美元高3%，较公司指引6.70-6.90美元高）；预计2028年每股收益年复合增长率为12%，达到8.75美元（较市场预期8.40美元高4%）。 2026年利润率预计保持保守，假设全年逐季下降。我们将2026财年销售额上调至944亿美元（保守预测943亿美元；指引925-935亿美元），同比增长6.6%，有机增长7.7%（指引增长5-6%）。此预测基于：科林斯公司有机增长预计提高8.5%（指引为高单季有机增长；第一季度增长10%），包括美洲地区增长8%（指引为高单季增长；第一季度增长7%）；派克&惠特尼公司有机增长预计提高6.2%（指引为中期单季增长；第一季度增长11%），包括美洲地区增长9%（指引为高单季增长；第一季度增长19%）；雷神公司有机增长预计提高8.6%（指引为高单季增长；第一季度增长9.3%）。预计2026财年各业务板块利润率将扩大40个基点至12.3%，这一保守预测假设全年各业务板块利润率逐季下降（与第一季度提高70个基点至12.6%形成对比）。每10个基点的利润率变化相对于12.3%的预期，将使每股收益提高6美分或1%。 图1 - 与7%的销售额总复合年增长率相比，RTX细分市场利润以10%的复合年增长率增长至2028年，推动该细分市场利润率在三年内提高110个基点，至2028年的13.0%。 2028年中期利润率将增长20%。我们预计RTX公司有机销售额将每年增长7%，至2028年的1070亿美元，雷神公司引领增长，年复合增长率为9%，柯林斯公司为7%，普拉特·惠特尼公司为6%。2025-2028年，各业务板块利润率将提升110个基点（每年提升30-40个基点），至13.0%。柯林斯公司利润率将提升180个基点至18.0%，普拉特·惠特尼公司提升100个基点至9.2%，雷神公司提升60个基点至12.2%（表1）。我们认为存在较大增长空间：柯林斯公司已实施显著成本削减，剥离了稀释性业务，并推动互联航空发展，可能实现20%以上的利润率（EPS增长45美分或5%至2028年）；普拉特·惠特尼公司可通过GTF-A降低原始设备制造商亏损，并加速GTF航空维修保养利润率提升（预计2028年达18%，目前约为10%），随着合同续签和维修保养业务结构改善，2028年利润率可达约12%（EPS增长60美分或7%至2028年）；雷神公司销售额可能加速增长，传感器与效应器（占业务组合75%）随产量增加及国防框架下经济性改善而实现正增长，同时生产和国际业务占比提升（2025年销售额占31%，在途订单占48%），可能推动利润率达到14%以上，类似于洛克希德·马丁公司的MFC业务（EPS增长40美分或4%至2028年）（表3）。 图2 - 若业务板块达成中期目标（+1.45美元），预计2028年调整后每股收益将上涨20%至8.75美元，加上自由现金流用于回购（+25美分） 现金流充裕，部署在即。自由现金流（FCF）从2026至2028年将以94%的转化率实现，得益于盈利能力的提升和实现现金流中性的途径。三年累计310亿美元的FCF将分配用于850亿美元的债务偿还（2028年净杠杆率1倍）和137亿美元的股息（预计每年提高10%）。88亿美元的自主现金流用于以每股200美元的价格进行回购，此举将使2028年的每股收益（EPS）增加25美分或3%。鉴于国防技术估值可通过分拆/IPO实现（例如2021年），存在对国防组合进行选择性削减的机会。 升级购买，PT 220美元：1）2027年EBITDA预计为180亿美元，相当于18.5倍，溢价37%（高于3年平均溢价17%）；2）2027年自由现金流收益率预计为3.6%，相当于106亿美元，溢价5%（高于3年平均折价5%）。这反映了相较于国防领域同行（销售额的53%）的溢价增长，以及相较于航空领域同行（销售额的47%）的高利润率提升速度。 +1 (212) 336-7216 | sheila.kahyaoglu@jefferies.com希拉·卡亚奥卢 * | 股权分析师 +1 (212) 323-7671 | kwenclawiak@jefferies.com凯尔·温克拉瓦克 * | 股权助理 长远视角：RTX 投资逻辑 RTX 在航空航天领域（销售额占47%）和国防领域（销售额占53%）拥有领先的业务组合，凭借其卓越的竞争优势地位以及市场增长/预算支持，具备显著的增长潜力。我们预计 RTX 将加速实现其 Collins 业务 20%以上的长期利润目标、P&W 业务中位数的长期利润目标以及雷神公司中位数的长期利润目标，这将驱动产生显著的自由现金流，以支持有利的资本配置。 $140, -19%下行情景 $275, +59%上行情景 $220, +27%基本情况 • 2027年销售额+LSD，受宏观因素及供应链各环节增长滞后影响。• 调整后部门利润率因缺乏杠杆作用低于12%。 • 缺乏可用于部署的自由现金流。 • GTF项目（包括GTF-A和HSP）的生产与性能挑战。 • 140美元目标价：2027年每股收益下方16倍估值。 • 2027年销售额增长+DD，得益于售后市场与国防业务的强劲表现。• 科林斯盈利能力达到约20%；普惠盈利能力达到中 teens；雷神盈利能力达到中 teens。 • 2026/2027 净销售额同比增长 +7%/+7%。• 2026/2027 年柯林斯销售额有机增长 +9%/+6%；普拉特·惠特尼销售额 +6%/+7%；雷神销售额 +9%/+9%。 可持续发展很重要 催化剂 • GTF优势及HS+采用，经证实耐久性 • 完成 GTF航空队管理计划，支持加速售后利润率 • 美国及全球国防预算的高胜率 • 加速实现柯林斯（20%+）、普拉特·惠特尼（中 teens%）和雷神（中 teens%）的长期利润 • 资本配置增值 • 新一代特许经营权胜利 主要材料问题：1）产品设计及生命周期管理 - 普拉特·惠特尼和柯林斯正专注于开发创新解决方案，以帮助原始设备制造商和运营商提高能效。普拉特·惠特尼最新发动机产品GTF Advantage预计将比传统GTF发动机提高1%的燃油效率（比上一代发动机提高17%），并于2025年2月获得认证。柯林斯的其他核心技术包括优化航线并提供维护预测分析的产品套件“互联航空解决方案”。 公司目标：1) 2050年实现净零排放；2) 2025年前减少排放15%，2030年前减少排放46%； 3) 2025年前实现可再生能源使用占比10%； 向管理层提问：1）普惠公司（P&W）正在如何为可持续航空燃料（SAF）的采用做准备？2）RTX能否描述混合电力推进的涡轮电力传动技术演示器？ 投资研发（A&D）时投资者应关注的五大ESG议题 投资考量 在本报告中，我们重点强调以下几点： • a) Collins Aerospace：利用保修期外的售后市场及关键防御应用，凭借更高的原始设备制造商（OE）出货率及运营卓越性实现运营杠杆b) 普拉特·惠特尼：通过解决耐用性问题，逐步释放应有利润空间，将粉末冶金技术甩在身后c) 雷神：凭借美国及全球国防预算份额的完美定位，支持显著销量下滑至盈利阶段• 1.2028年RTX销售额复合年增长率（CAGR）为7%，细分业务利润CAGR为10% • 2.采用 FCF 转换方法，实现 100% 收益提升，资本支出中性与营运资本/PMI 改善驱动回购回报 3. 目标价位与估值 到2028年，RTX销售额的复合年均增长率（CAGR）为7%，细分业务的利润CAGR为10%。 RTX公司是一家领先的研发制造商，为商业和军事客户提供先进系统与服务，通过三个报告部门实现： • 柯林斯航空航天（占2026年销售额的33%和2026年细分业务利润的45%）：电力生成；管理与分配系统；环境控制系统；飞行控制系统；空气数据与传感系统；发动机控制系统与部件；客舱内饰；货物、疏散与着陆系统；通信与导航系统；集成航空电子设备；互联航空与战场系统；以及舱外活动服 • 普拉特·惠特尼公司（2026年销售额的36%和2026年细分部门利润的25%）：商用发动机包括GTF、V2500、JT8D、JT9D、PW2000、PW4000和GP7200；区域、公务机、旋翼机及涡桨发动机包括PW100/150、PW127、PW200/210、PW300、PW500、PW600、PW800、PT6；以及军用战斗机发动机包括F135、F119、F117、F100、F139、TF33，以及NGAP提供的XA103 雷神（占2026年销售额的31%和2026年板块利润的30%）：海军力量包括SPY-6和标准导弹-6；陆空防御系统包括爱国者导弹和陆基中程防空导弹系统；航天系统包括导弹预警与跟踪、地面控制和地球观测；战略导弹防御包括TPY-2和标准导弹-3；先进技术与产品及解决方案 2026年展望：RTX公司对2026年的销售额进行了指导，预计为925-935亿美元，有机增长率为5-6%，其中包括Collins + HSD的总销售额增长以及+ MSD的有机增长，P&W + MSD，以及Raytheon + HSD。Collins的有机展望假设整车厂（OE）增长约10%，AM + HSD，以及国防 + MSD。P&W的展望假设大型商用飞机单位增长+ LSD以及+ M-HSD，AM + HSD，以及军用 + MSD。这与2026年第一季度的表现形成对比：营收有机增长10%，包括Collins有机增长10%，P&W增长11%，以及Raytheon增长9%。 我们预计2026年总调整后销售额将达到944亿美元，同比增长6.6%，有机增长7.7%，主要受Collins有机增长8.6%、P&W增长6.2%以及Raytheon增长8.6%的推动。 英伟达已指导2026年各业务板块利润增长：科林斯为4.25-5.25亿美元，普惠为2.25-3.25亿美元，雷神为2.75-3.75亿美元。我们预计2026年各业务板块利润为120亿美元，利润率12.3%，同比增长40个基点；其中科林斯利润增长4.77亿美元至53.7亿美元，利润率提升70个基点至16.9%；普惠利润增长3亿美元至30.3亿美元，利润率提升30个基点至8.6%；雷神利润增长3.43亿美元至35.7亿美元，利润率提升20个基点至11.7%。 我们2026年的每股收益（EPS）预测为7.10美元，高于指引的6.70-6.90美元。 2028年预测：在整体RTX级别，我们预计总调整后销售额将以6.7%的复合年均增长率（CAGR）增长至2028年的1070亿美元，由Collins和P&W以6%的CAGR驱动，以及雷神以9%的CAGR驱动。部门利润将以10%的CAGR增长，推动部门利润率在2028年达到13.0%，较2025年的11.9%有所提升。这包括Collins利润率在2028年提升至18.0%，较2025年的16.2%有所提高；P&W利润率在2028年提升至9.2%，较2025年的