保险行业研究框架系列三：保险公司价值评估

一、内含价值的定义与发展历程
内含价值（EV）是指考虑总体风险的情况下，适用业务及其对应资产产生的现金流中股东利益的现值，包含三层含义：评估对象为已有适用业务及其对应资产，评估基础为未来现金流中归属于股东的利益现值，计算过程需充分考虑资本约束、风险贴现等假设。内含价值由自由盈余、要求资本和扣除要求资本成本后的有效业务价值构成。其发展历程经历了从各公司自定假设测算到统一披露、反映资本约束和体现市场风险的过程，逐步形成统一报告框架。

二、保险公司内含价值的构成拆解
寿险公司价值由存量价值（EV）和增量价值（新业务价值NBV）共同构成。EV由调整后净资产（ANW）和有效业务价值（VI）组成，其中ANW是对会计净资产进行调整后的经济价值口径净资产，VI为评估日的风险贴现率扣除要求资本成本后的有效业务价值。此外，寿险公司的评估价值（AV）还包括公司架构价值，反映未来新业务能力。

三、上市险企价值分析

1. EV构成：中国人寿和中国平安的内含价值体量领先，调整后净资产是主要构成部分。
2. 核心假设：主要险企投资收益率假设为4%，风险贴现率假设为8.5%（中国人寿传统险为8%）。
3. 敏感性分析：投资回报率对EV影响最显著，中国人寿税后利润主要来源于利差，中国平安有较厚的死差。
4. 有效业务价值与合同服务边际：上市险企合同服务边际明显高于有效业务价值。
5. 内含价值变动分析：2025年主要上市险企内含价值全部实现正增长，主要增量来源为新业务贡献和预期回报，投资回报差异方面中国人寿和中国平安超预期，但市场价值调整出现负值，反映资产公允价值下降。
6. NBV及NBV Margin：中国人寿新业务价值量和价值率均领先同业。

风险提示：权益市场波动、政策落地不及预期、寿险需求疲弱、长端利率下行等。