保险行业研究框架系列三：保险公司价值评估

保 险 行 业 研 究 框 架系 列 三 ： 保 险 公 司 价 值 评 估 分析师王维逸执业证书编号：S0680525120001邮箱：wangweiyi@gszq.com 研究助理王义德执业证书编号：S0680126030003邮箱：wangyide@gszq.com 打造极致专业与效率 目录 内含价值的定义与发展历程1 保险公司内含价值的构成拆解 上市险企价值分析 一、内含价值的定义与发展历程 一、内含价值的定义与发展历程 1.内含价值（Embedded Value，EV）的定义 根据中国精算师协会《人身保险内含价值评估标准》，内含价值是指“在充分考虑总体风险的情况下，适用业务及其对应资产产生的现金流中股东利益的现值”。这一定义包含三层含义： ➢评估对象是已有适用业务及其对应资产，不包含未来尚未销售的新业务；➢评估基础是未来现金流中归属于股东的利益现值，而不是单纯账面利润；➢计算过程需要充分考虑资本约束、风险贴现、金融选择权和保证、费用超支、退保率、死亡率、投资收益率等假设。 内含价值是相对于账面价值、市场价值的价值概念，与未来现金流预期密切相关，其计算建立在未来现金流量模式和相关的风险贴现率及精算假设基础上，是以精算技术为基础的保险行业特有的公司价值概念。 内含价值是寿险公司当前价值的最为客观的可量化反映，它直接反映了公司当前的经营成果，是寿险公司的核心价值。 一、内含价值的定义与发展历程 2.内含价值的组成 从组成来看，内含价值可以拆成三部分： EV =自由盈余+要求资本+扣除要求资本成本后的有效业务价值 寿险公司在核算内含价值时，通常将要求资本和自由盈余合并，称为“经调整的净资产价值”，调整净资产=自由盈余+要求资本 进一步得到： 资料来源：中国精算师协会、国盛证券研究所 一、内含价值的定义与发展历程 3.内含价值的发展历程 内含价值的发展，本质上是寿险估值从“各公司自定假设测算长期保单价值”，逐步走向“统一披露、反映资本约束、体现市场风险、并与会计表达相互补充”的过程。 一、内含价值的定义与发展历程 4. P/EV：寿险业务的核心估值指标 寿险经营具有长期递延特征，传统PE/PB指标难以完整刻画公司价值。 寿险公司的经营模式与一般企业不同：保单销售通常发生在当期，但利润释放跨越整个保单生命周期。 •当期净利润容易受到投资收益、准备金计提、会计假设变化等因素扰动，无法完整反映长期保单的真实盈利能力；•账面净资产更多反映会计口径下的资产与负债净额，难以充分体现存量保单未来利润、利率风险、退保率风险和资本占用成本。 因此，寿险估值需要一个能够穿透会计利润、反映长期现金流现值的指标，内含价值作为寿险公司当前价值的最为客观的可量化反映，P/EV成为寿险业务的核心估值指标。 图表1.4传统估值指标的局限性 PE：当期利润波动大净利润受投资收益、准备金计提、会计假设变化影响 ，短期扰动不能代表长期盈利能力。 PB：净资产解释力不足 账面净资产难充分反映存量保单未来利润、长期负债久期与利率风险。 资料来源：国盛证券研究所绘制 二、保险公司内含价值的构成拆解 二、保险公司内含价值的构成拆解 1. EV与NBV：存量价值（有效业务）与增量价值（新业务）共同构成寿险业务估值框架 寿险公司估值时，既要看存量已有业务的价值，也要看当期新业务的价值创造能力。 EV = ANW（调整后净资产）+ VI ❑ANW：对旧准则下净资产进行调整 ✓准备金调整为偿二准备金✓资产调整为市值口径✓所得税及其他调整 ❑VI 为评估日的风险贴现率。（需扣除要求资本成本：保险公司持有要求资本所付出的机会成本） ❑NBV：当年新业务在未来税后法定利润的现值，计算过程与VI 税后利润t=经营现金流t-△Rest+投资收益t–税t 二、保险公司内含价值的构成拆解 2. ANW：从会计净资产到经济价值口径的调整 内含价值中的调整后净资产（ANW）并不等同于财务报表中的所有者权益，而是在会计净资产基础上，按照内含价值评估口径进行一系列调整后得到的经济价值口径净资产。 ❑偿二准备金=最优估计负债（BEL）+风险边际（RM）+选择权和保证的时间价值（TVOG）+剩余边际（DPL） ➢BEL与DPL的计算逻辑与会计准备金类似➢TVOG只针对分红险与万能险 二、保险公司内含价值的构成拆解 3.从EV到AV：未来新业务能力决定公司架构价值 EV反映寿险公司的存量价值，但寿险公司是持续经营主体，未来还会不断开展新业务。未来新业务也会创造价值，因此在EV之外，还要考虑公司架构价值，二者之和为寿险公司的评估价值（AV）。 来自未来承保新业务带来的价值；反映渠道、品牌与持续经营能力 三、上市险企价值分析 三、上市险企价值分析 1. EV主要由调整后净资产构成 从各主要上市险企2025年内含价值数据可得： •从总量看，中国人寿、中国平安的内含价值体量领先，体现存量业务与资本积累优势。•从构成看，调整后净资产是内含价值的主要组成部分。除中国太保外，ANW均占比超过50%。 三、上市险企价值分析 2. EV核心假设 在长端利率下行和资产收益承压环境下，核心假设是否稳定，是判断内含价值质量和估值安全边际的关键。 •对于投资收益率，各险企基本锚定4%假定，仅细分业务差异化设定。•对于风险贴现率，对于传统险，除中国人寿采用8%以外，其余险企均为8.5%。 三、上市险企价值分析 3. EV敏感性分析 敏感性测试是压力情景下的“弹性表”，用于判断假设变化变化时的风险暴露差异。 •投资回报率对EV的影响最显著，风险贴现率的影响次之，费用率、退保率、死亡率的影响相对较小； •各险企敏感性差异显著：中国人保税后利润基本来源于利差，中国平安有较厚的死差。 三、上市险企价值分析 4.有效业务价值与合同服务边际 上市险企合同服务边际明显高于有效业务价值 •折现率差异，VI•VI•现金流略有差异。 资料来源：各公司2025年年报、国盛证券研究所 三、上市险企价值分析 三、上市险企价值分析 5.内含价值变动分析 2025年五大上市险企内含价值全部实现正增长。 •新业务贡献与预期回报是EV主要增量来源； •投资回报差异方面，险企资产表现差异较大，中国人寿和中国平安超预期；•市场价值调整方面，中国人寿、中国平安、中国太保均出现较大负值，可能反映其持有的资产公允价值下降；•模型及假设变动方面，多数险企为负，反映精算假设收紧。 三、上市险企价值分析 6.主要上市险企NBV及NBV Margin 2025年主要上市险企的新业务价值及价值率数据，进一步揭示了各家在新增业务上的盈利能力与价值创造效率的差异。 •中国人寿新业务价值量质均位于同业领先水平。 风险提示 ➢权益市场大幅波动，β属性导致板块行情波动加剧，从而影响业绩表现➢政策落地情况不及预期➢寿险需求疲弱导致新单、NBV增速不及预期，拖累保险行业负债端扩张与价值增长➢长端利率超预期下行，保险行业固收类资产配置承压，引发利差损风险 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 国盛证券研究所 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com