智谱（2513.HK）公司点评：GLM5.2或进入全球前三

核心观点与关键数据

• 智谱GLM-5.2发布：智谱推出最新旗舰模型GLM-5.2，支持长达1M的上下文，并在长程任务中保持领先。该模型遵循MIT协议开源，预计将助力公司开放平台及API业务的商业应用调用量提升。
• Coding模型表现：GLM-5.2在Code Arena盲测中取得全球可用模型第一的表现，在KingBench 3榜单得分达到81.43分，仅次于Fable 5和Opus 4.8。
• ZCode 3.0深度适配：公司更新ZCode 3.0，围绕GLM-5.2完成深度联调与专项优化，聚焦自研ZCode Agent能力，使复杂开发任务可在同一上下文中从规划到验证收口。

投资背景与机遇

• AGI时代“核不扩散”：Anthropic限制Fable 5和Mythos 5对外国主体的使用，国模发展迎来机遇。智谱在此时推进GLM-5.2全量开放、API上线与MIT开源，有望承接开发者与企业客户对国产前沿模型的替代需求。

商业化与估值

• 商业价值模型：智谱商业价值简化为智能上界（价的维度）x Token消耗规模（量的维度）。公司长期坚持“基座模型+平台+生态”战略，GLM系列模型在全球Coding榜单长期位列前茅，维持智能上界领先性。
• 商业化进度：随着GLM在Coding与Agent等元场景的深度渗透，付费Token消耗量实现指数级增长，公司通过对推理侧的持续优化，毛利率水平有望提升。
• 财务预测：预计公司2026-2028年实现营收29、75、206亿元，2026-2028年公司PS估值分别为220、85、31倍，维持“推荐”评级。

风险提示

• 风险提示：大模型商业化不及预期，市场竞争加剧。

分析师信息

• 分析师：吕伟（S0590525110033），白青瑞（S0590526040005）。

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