阿里巴巴BABA9988HK竞争护城河完好无损，重申首选，买入评级

中国（中华人民共和国）| 互联网 阿里巴巴 护城河依然稳固；重申首选推荐 巴比亚的股价在近几天波动较大，新闻动态和行业趋势引起了投资者的关注。在我们看来：(1) 阿里云的竞争优势依然稳固，具备全栈能力；(2) MaaS业务的收入和利润表现健康；(3) 618并非激动人心的一年，这一点根据我们最近的专家会议讨论并非新情况；(4) 618营销的调整在各大平台都是普遍现象；(5) 丁丁Talk CEO的变动已被计入股价。 阿里云的护城河依然稳固。据6月9日媒体报道（例如彭博社），政府计划在未来五年内向数据中心投资2万亿元人民币（约合2950亿美元）。该技术依赖于国产芯片（例如华为），正处于从国外芯片迁移的过程中，且投资将由主权债务提供支持。此消息尚未得到官方证实。市场关注点在于与私有超大规模厂商加剧的竞争。市场也关注深求（DeepSeek）的价格下调，以及媒体报道（例如路透社）称OpenAI可能海外降价的消息。在我们看来，阿里云的MaaS收入和利润率健康且符合预期。阿里云的护城河和全栈能力保持不变，具体表现为：（1）ARR正经历快速增长，预计今年第二季度将达到100亿元人民币（约合15亿美元），并有望在年底前超过300亿元人民币（约合45亿美元）；（2）AI收入占比持续提升，公司目标是一年内达到50%；利润率结构预计将得到改善；（3）云业务收入预计将以超过40%的复合年增长率增长，至2030年达到1000亿美元。 这并非一个令人激动的618年，这并非新鲜事。自3月以来，我们观察到行业GMV增长和包裹量放缓。根据国家统计局的数据，2026年第一季度实物商品GMV同比增长5.7%，这意味着4月份同比增长0.2%。根据我们最近的专家电话会议（链接），李先生认为今年行业GMV将实现小幅同比增长。商家将盈利放在首位，并由AI支持。要点：（1）商家将KPI从GMV转向盈利能力。（2）AI是理解消费者偏好的焦点。（3）低价策略并非决定618成功的唯一因素。（4）商家需要更严格地遵守现有和新要求，如电商税。（5）今年直播电商的头部主播环境与往年不同。（6）专家预计今年618行业GMV将实现小幅同比增长。 各电商平台必须纠正618营销口号。据国家市场监督管理总局（SAMR）今日表示，BABA/京东/拼多多/抖音/小红书这五家电商平台必须纠正“百亿补贴”的说法，因为平台/商家提供的补贴没有具体的时间表和金额。此外，“百亿补贴”活动也没有详细的规则。当局的目标是纠正这种“内卷”问题。 钉钉CEO变动被纳入股价考量。阿里巴巴宣布任命钉钉新CEO陈宇森，他此前在阿里云负责AIAgent产品MuleRun。阿里巴巴合伙人委员会强调企业文化，并注重员工福祉。 852 3743 8016 | thomas.chong@jefferies.com钟腾 * | 股权分析师 852 3743 8163 | zoey.zong@jefferies.com宗子 Zoey * | 股票分析师 我们谨感谢Evalueserve公司的员工Fiona Fan为本报告的撰写提供研究支持服务。我们谨感谢Evalueserve公司的员工Han Wang为本报告的撰写提供研究支持服务。我们谨感谢Evalueserve公司的员工Erica Qiu为本报告的撰写提供研究支持服务。 公司简介 阿里巴巴 据行业资讯，阿里巴巴在2013年以商品交易总额计，是全球最大的在线和移动电商平台。该公司将其市场平台作为第三方平台运营，并不直接参与销售、与商家竞争或持有库存。 公司估值/风险 阿里巴巴 我们的目标价格185美元/179港元基于SOTP估值。主要风险包括：(1) 严重的宏观经济放缓影响在线购物增长；(2) 由于竞争加剧，本地服务和全球化方面的营销支出激增；(3) 用户增长低于预期。 京东集团 我们给予买入评级，目标价定为49美元/190港元，基于7倍2026年预期市盈率（不含新业务）。主要风险包括：(1) 宏观逆风影响GMV增长，尤其是在电子产品类别；(2) 竞争加剧导致杂货类别因积极的市场营销支出而面临利润率压力；(3) 低端城市用户基数增长低于预期，主要由于执行不力。 派多格控股有限公司 根据SOTP估值，我们给予“买入”评级，目标价121美元。风险包括：(1) 国内竞争加剧；(2) 价格战下的国内销售与市场推广策略过于激进；(3) 跨境电商监管趋严；(4) 地缘政治风险上升。 分析师认证： 我，托马斯·钟，特此证明，本研究报告中所表达的所有观点均准确反映了我对相关证券（或相关公司）的个人看法。我还特此证明，我的任何薪酬部分，现在或将来，均未直接或间接地与本研究报告中表达的具体建议或观点相关。 我，宗泽，特此证明，本研究报告中所表达的所有观点均准确反映了我对相关证券（或相关公司）的个人看法。我还特此证明，我的任何薪酬，现在或将来，均未直接或间接地与本研究报告中表达的具体建议或观点相关。 非美国分析师注册：托马斯·钟（Thomas Chong）受雇于Jefferies Hong Kong Limited，Jefferies LLC的非美国附属机构，其并非FINRA注册/合格的证券分析师。该分析师可能不是Jefferies LLC（FINRA会员机构）的关联人士，因此可能不受FINRA规则2241以及关于与目标公司沟通、公开露面和研究分析师持有的证券交易等方面的限制。 非美国分析师注册情况：宗 Zoey 受雇于Jefferies Hong Kong Limited，Jefferies LLC的非美国附属机构，其并非FINRA注册/合格的证券分析师。该分析师可能并非Jefferies LLC（FINRA会员机构）的关联人士，因此可能不适用FINRA规则2241以及与标的公司沟通、公开露面和研究分析师持有的证券交易等方面的限制。与所有Jefferies员工一样，负责本报告所述金融工具覆盖的研究分析师的薪酬部分基于公司整体业绩，包括投行业务收入。我们力求适时更新研究，但各种法规可能阻止我们这样做。除了定期发布的某些行业报告外，大部分报告将在分析师判断合适的情况下不定期发布。 投资建议记录 《MAR》第3条第1款e项和第7条推荐已发布 推荐已分发 June 11, 2026 2:35 A.M.June 11, 2026 2:35 A.M. 公司特定披露 杰弗里斯评级说明 买入 - 描述我们预期在12个月内提供总回报（价格上涨加上收益）15%或更高的证券。持有 - 描述我们预期在12个月内提供总回报（价格上涨加上收益）在+15%或-10%之间的证券。 对于平均证券价格持续低于10美元的买入评级证券，预期总回报（价格升值加上收益）在12个月内为20%或更高，因为这些公司的波动性通常高于整体股市。对于平均证券价格持续低于10美元的持有评级证券，预期总回报（价格升值加上收益）在12个月内为正负20%。对于平均证券价格持续低于10美元的跑输评级证券，预期总回报（价格升值加上收益）在12个月内为20%或更低。 NR - 投资评级和目标价已被暂时暂停。此类暂停符合相关法规和/或 CS - 覆盖暂停。Jefferies已暂停对该公司的覆盖。 NC - 不涵盖。Jefferies 不覆盖该公司。 受限 - 指在摩根士丹利参与某些交易的情况下，由于公司政策或适用的证券法规禁止某些类型的沟通（包括投资建议），因此禁止向其发行人提供此类沟通的发行人。 监控证券 - 指其公司基本面和财务状况正在被监控的证券，且不提供任何财务预测或对公司投资价值的意见。 评估方法 杰弗里斯（Jefferies）分配评级的方法可能包括：市值、到期日、成长/价值、波动率以及未来12个月的预期总回报。目标价位基于多种方法，可能包括但不限于以下分析：市场风险分析、增长率、收入流、折现现金流（DCF）、EBITDA、每股收益（EPS）、现金流（CF）、自由现金流（FCF）、EV/EBITDA、市盈率（P/E）、市盈率/增长率、市现率、市净率、溢价（折价）/平均组EV/EBITDA、溢价（折价）/平均组市盈率、分部估值法、净资产价值、股息回报以及未来12个月的净资产收益率（ROE）。 杰弗里斯特许经营精选 杰弗里斯特许经营权精选包括我们股权分析师在12个月内提出的最佳股票建议中的股票选择。股票选择基于基本面分析，并可能考虑分析师信心、差异化分析、有利的风险/回报比以及杰弗里斯分析师推荐的投资主题等因素。杰弗里斯特许经营权精选将仅包括买入评级股票，数量可根据分析师的纳入建议而变化。当纳入原因发生变化、股票达到预期回报、不再获得买入评级和/或触发止损时，股票将被添加或移除。标准普尔股票120天波动率处于最低四分位的股票将继续维持15%的止损，其余股票将设定20%的止损。特许经营权精选并非旨在代表推荐的股票组合，也不是按行业划分，但我们可能会指出我们认为某个精选属于哪种投资风格，例如成长型或价值型。 可能阻碍我们实现价格目标的风险 本报告旨在供一般传阅，并不提供针对个别投资者的投资建议。因此，本报告中讨论的金融工具可能并非适合所有投资者，投资者必须根据自身的具体投资目标和财务状况，并视需要利用自身的财务顾问，自行做出投资决策。本报告所推荐的金融工具的过往业绩不应被视为对未来结果的指示或保证。本报告中提到的任何金融工具的价格、价值及收入均可能上涨或下跌，并可能受到经济、金融和政治因素变化的影响。如果某金融工具以投资者本国货币以外的货币计价，汇率变动可能对报告中所描述的该金融工具的价格、价值或收入产生不利影响。如价格以非美元货币显示，请注意，我们的本币价格目标基于此前交易日的汇率进行货币转换（除非另有注明）。若该日期后的汇率出现波动，将影响非美元目标价格，且不应再作为依据。此外，投资于ADR等其价值受基础证券货币影响的证券的投资者，实际上承担了货币风险。 本报告中提及的其他公司 • 阿里巴巴集团控股有限公司（BABA：$115.38，买入） •阿里巴巴集团控股有限公司（9988 HK：HK$113.50，买入）• 京东集团股份有限公司（JD：$28.45，买入） • 京东集团股份有限公司（9618 HK：HK$112.20，买入） • 拼多多控股股份有限公司（PDD：$81.82，买入） 注释：上方的评级与目标价历史图表中的每个方框代表分析师在过去三年中针对某公司所采取的行动，包括首次覆盖、调整评级或目标价，或终止对该公司的覆盖。图例： I：启动覆盖D：终止覆盖B：买入H：持有UP：表现不佳 其他重要披露 其他重要披露 杰弗里斯公司（Jefferies）会与在其研究报告中所涵盖的公司进行业务往来，并寻求与其开展业务。公司期望从这些公司获得投资银行业务服务费等活动的报酬。因此，投资者应注意杰弗里斯公司可能存在利益冲突，从而影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策的单一因素。杰弗里斯股票研究（Jefferies Equity Research）是指由以下任一杰弗里斯金融集团股份有限公司（Jefferies）公司雇佣的分析师撰写的研究报告： 美国：Jefferies LLC，其为美国证券交易委员会注册的证券经纪商和 FINRA 会员（其研究服务由 Jefferies Research Services, LLC（一家美国证券交易委员会注册的投资顾问）向另行付费的客户分发）。 加拿大：Jefferies证券公司，该公司是在加拿大的十三个司法管辖区均注册的投资商，也是加拿大投资监管组织的交易商成员，包括由Jefferies证券公司与另一家Jefferies实体联合制作（并由Jefferies证券公司发行）的研究报告。 当Jefferies证券公司（Jefferies Securities Inc.）分销由Jefferies有限责任公司（Jefferies LLC）、Jefferies国际有限公司（Jefferies InternationalLim