加快盈利能力；重申将NDR作为首选股票买入

德意志银行评分购买亚洲中国属性属性公司克格勃路透社彭博交易所代号1813.HK 1813 HK恒指1813日期2017年9月7日预测变化售价2017年9月6日（港币）8.10加快盈利能力；重申将NDR作为首选股票买入重申行业首选，目标价上调至10.56港元；当前估值仍然很低我们在托管之后对合景泰富的销售和盈利前景更加乐观公司最近的NDR，并重申其为小型股中的首选，其新的目标价为10.56港元（具有24％的上涨空间），因为它考虑了更快的销售速度（将2017-19F销售提高了1-10％）和更高的利润率。在其4,500亿元可售资源的支持下，我们预计合景泰富在未来三年将实现19％/ 35％/ 35％的盈利增长（比我们先前的预期高2-8％）。尽管最近反弹，但估值仍低于同业（4.9倍18财年市盈率，较资产净值折让52％），同时提供5-10％的股息收益率。4,500亿元人民币的土地储备和合伙计划，以支持30％以上的销售CAGR管理层认为，其目前的土地储备可提供价值4,500亿元人民币的可售资源（相当于其2017年400亿人民币销售目标的10倍，而同业是3-4倍）。此外，合景泰富已为其新项目实施高级管理人员合伙计划（最多持有10％的项目股权），我们认为这将加速其资产周转（从土地收购到标准化产品预售的4-6个月）并改善其盈利能力。因此，我们相信合景泰富可以实现30％/ 40％的销售额CFA Jeffrey Gao研究分析师（+852）2203 6256梁富研究助理（+852）2203 6239CFA Jason Ching研究分析师（+852）2203 6205按应占份额计算，2017-18年增长至290亿元人民币和406亿元人民币。保证金（FYE）高利润可持续性； 30％的年复合增长率，可提供5-10％的股息收益率董事长有信心，即使在规模快速扩张的情况下，其行业平均利润率也将持续下去，原因是：1）并购项目和老式土地储备的土地成本低（广州一些项目的土地成本约为千元/平方米）； 2）优质产品的价格溢价（〜80％的效率比，同行的〜70％）； 3）通过集中采购实现良好的成本控制； 4）整体办公室销售的高利润率（净利润率> 25％）。我们预测FY17-19E的盈利复合年增长率为30％，股息收益率为5-10％（支付比率为35％）。到2020年，可归属租金收入为30亿元人民币，而未来的资本支出需求最少根据其目前的IP渠道（2016财年约为6亿元人民币）和我们保守的预测，到2020年应实现30亿元人民币应占租金收入的管理指南净利润（FYE）3,766.7至4,802.59.08.07.06.05.04.03.0↑27.5%估计平均租金为28亿元人民币），仅增加21亿元人民币的资本支出9/153/169/163/17未来几年需要。完整IP的成本收益率为6-8％对于 克格勃购物中心和约10％的办公室，因为土地少成本。 恒生指数（重新定基）估值与风险表现（％）1m 3m 12m我们的目标价基于40％的折让（从45％降低以反映出改善 销售和盈利可见性）至FY17预测的资产净值17.60港元（较先前估计高14％）。该股的FY18E市盈率为4.9倍，资产净值折让为52％。风险：销售疲软和租金增长放缓。绝对45.7 27.8 52.5恒生指数0.2 6.2 16.1预测和比率年底12月31日2015A2016年2017年2018年2019年销售额（人民币元）8,339.88,865.313,105.916,686.821,205.4DB EPS增长（％）-1.110.616.132.635.2市盈率（x）5.44.36.04.53.4DPS（净额）（CNY）0.290.510.390.520.70收益率（净值）（％）6.112.45.77.710.4资料来源：德意志银行估计，公司数据德意志银行/香港发行于：07/09/2017 14:27:35 GMT德意志银行与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。披露和分析证明位于附录1. MCI（P）083/04/2017中。0bed7b6cf11c市场研究关键变更资料来源：德意志银行价格/相对价格资料来源：德意志银行TP8.51至10.56↑24.1%销售（FYE）12,972至13,106↑1.0%运算教授-↓-0.2%目标价-12个月（港元）10.5652周范围（港元）8.10 - 4.23恒生指数27,614CFA张国荣研究分析师（+852）2203 6182 2017年9月7日物业克格勃页面PAGE2德意志银行/香港路透社：1813.HK彭博社：1813 HK52周范围HKD 4.23-8.10美元3,2667.03.0-400100806040200-20销售增长（LHS）ROE（RHS）70605040302010014 15 16 17E 18E 19E销售增长（％）10.5 -20.3 6.3 47.8 27.3 27.1每股收益增长（％）9.3 -1.1 10.6 16.1 32.6 35.2EBITDA利润率（％）22.6 23.9 25.1 24.5 27.4 28.7息税前利润率（％）22.6 23.9 25.1 24.5 27.4 28.7支付比率（％）29.4 25.2 44.5 24.9 32.0 32.7净资产收益率（％）17.1 16.0 15.0 18.7 17.6 20.4资本支出/销售额（％）5.2 2.9 3.6 4.0 22.5 0.0资本支出/折旧（x）nm nm nm nm nm nm nm净债务/权益（％）66.8 69.0 66.8 84.7 51.3 -5.1净利息覆盖率[x] nm nm nm 61.4 27.1 23.9资料来源：公司数据，德意志银行估计净债务/权益（LHS）净利息保障（RHS）CFA张国荣+852 22036182偿付能力型号更新：2017年9月7日财政年度末12月31日2014201520162017年2018年2019年运行数字财务摘要亚洲DB EPS（人民币）0.880.870.971.121.492.01 每股收益（人民币）1.121.151.151.551.632.15中国DPS（人民币）0.330.290.510.390.520.70属性BVPS（人民币）6.97.57.88.79.811.3加权平均份额（米）2,9162,9683,0213,0963,1553,155克格勃平均市值（人民币元）11,39614,03612,45021,30421,30421,304企业价值（元）7,6697,6559,55911,7944,620-13,731评估指标购买市盈率（DB）（x）4.45.44.36.04.53.4市盈率（已报告）（x）3.54.13.64.44.13.1价钱（17年9月6日）HKD 8.10P / BV（x）0.610.630.480.770.690.60目标价HKD 10.56FCF收率（％）0.7纳米纳米16.941.497.2 股息收益率（％）8.46.112.45.77.710.4 EV /销售额（x）0.70.91.10.90.3-0.6市值（百万）港币百万25,557EV / EBITDA（x）3.23.84.33.71.0-2.3EV / EBIT（x）3.23.84.33.71.0-2.3损益表（CNYm）公司简介销售收入10,4668,3408,86513,10616,68721,205合景泰富物业主要从事物业毛利3,7183,0093,0704,7556,2787,962开发，物业投资和物业EBITDA2,3621,9902,2223,2094,5756,096自1995年成立以来一直进行管理。其财产折旧000000开发范围包括豪华住宅和摊销000000服务式公寓，大型国际别墅EBIT2,3621,9902,2223,2094,5756,096社区到优质的住宅项目，A +级写字楼净利息收入（支出）423010-52-169-255建筑物，国际星级饭店以及大型联营公司/关联公司1,5421,9332,1301,9432,3202,946购物广场。杰出/非凡6997101661,435593586其他税前收入/（费用）000000除税前溢利4,6464,6624,5275,5357,3199,373价格表现所得税费用1,3771,2491,0661,7222,1722,459少数族裔-4-3-31171249.0其他税后收入/（费用）0000008.0净利润3,2723,4163,4654,8035,1406,7906.0 DB调整（包括稀释）-695-820-543-1,327-444-4405.0 DB净利润2,5772,5962,9223,4764,6966,3504.0 现金流量（元）9月15日12月15日3月16日6月16日9月16日12月16日3月17日17日经营现金流621101-2,8914,06512,57320,270净资本支出-539-239-320-526-3,748428合景泰富恒生指数（重新定基）自由现金流82-138-3,2103,5398,82420,698募集资金/（回购）040000保证金趋势已付股息-644-725-654-1,217-1,643-2,223借款净收益/（十月）3,1212,81015,01611,4590030 其他投资/筹资现金流量-1,882-1,1313,655-9,699233-64829 净现金流量67782014,8074,0837,41417,82827 营运资金变动1,504765-2,547757,21313,12126 资产负债表24 现金及其他流动资产10,87112,56626,90230,98438,39856,22623 有形固定资产10,63013,24314,42415,77319,30918,64614 15 16 17E 18E 19E商誉/无形资产000000EBITDA保证金EBIT保证金合伙人/投资17,39021,83018,99833,04432,87033,581其他资产32,65632,04250,41856,79159,61460,415增长与盈利总资产71,54779,681110,742136,591150,191168,867计息债务24,51327,99842,95054,40954,40954,4096025 其他负债26,59829,32543,78354,53764,57378,4954020 负债总额51,11157,32386,733108,945118,982132,9042015 股东权益20,41622,34123,95027,53631,03335,601少数族裔211858110176363010 股东权益合计20,43622,35924,00927,64631,20935,964-205 净债务13,64215,43216,04823,42416,011-1,81714 15 16 17E 18E 19E关键公司指标 2017年9月7日物业克格勃德意志银行/香港页面PAGE3投资论文外表在最近举办了NDR之后，我们对合景泰富的销售和盈利前景更加乐观，并重申其为小盘股中的首选（8月29日添加到我们的首选股中），新目标价为10.56港元（相当于25港元）在考虑到更快的销售速度（我们将2017-19E的销售量提高1-10％）和更高的利润率后，我们认为该产品具有上升潜力。在其4,500亿元可售资源的支持下，我们预计合景泰富在未来三年将实现19％/ 35％/ 35％的盈利增长（比我们先前的预期高2-8％）。尽管最近反弹，但我们仍然认为该股估值相对于同业较低（FY18E市盈率4.9倍，相对资产净值折让52％），