IPO点评报告：星源材质

IPO点评 证券研究报告 高端装备 星源材质（6067.HK）IPO点评报告 报告摘要 公司概览 公司是一家锂离子电池隔膜制造商，据弗若斯特沙利文，按2025年总出货量计公司全球市场份额11.6%，连续六年锂离子电池隔膜出货量位列全球第二。主要产品有涂覆隔膜，湿法隔膜和干法隔膜，其中涂覆隔膜收入占比超70%。主要客户有LG新能源、三星SDI、SK On、远景动力、宁德时代、比亚迪、中创新航等。 增 收 不 增 利。根 据 招 股 书 ，2023-2025年 度总 收 入 分 别 约 为 人 民 币29.8/35.1/40.8亿元;2023-2025年度归母净利分别为5.76/3.64/1.06亿元;毛利率分别为43.3%/28.1%/21.7%。 行业状况及前景 根据招股书引用弗若斯特沙利文数据，全球锂离子电池行业的出货量由2021年的576.0吉瓦时增长至2025年的2278.9吉瓦时，复合年增长率为41.0%。预计到2030年，全球出货量将超过6500吉瓦时，自2025年起复合年增长率为23.6%。中国仍是全球最大市场，锂离子电池的出货量由2021年的327.0吉瓦时增长至2025年的1716.7吉瓦时，复合年增长率为51.4%。预计到2030年，出货量将超过4500吉瓦时，保持21.3%的复合年增长率，在全球市场的占有率将超过65%。 按出货量计算，全球电池隔膜市场规模由2021年的109亿平方米增至2025年的403亿平方米，复合年增长率为38.7%。2025年，中国的电池隔膜出货量位居全球第一，占主要国家市场约85.9%。展望未来，在相关政策规范与技术进步的推动下，预计按出货量统计的全球电池隔膜市场规模将由2025年的403亿平方米增长至2030年的1181亿平方米，复合年增长率为24.0%。 优势与机遇 具备竞争力的锂离子电池隔膜供应商，拥有超20年的研发积淀，具备服务全球顶尖电池制造商的优良过往业绩；拥有全面优化的产品组合，可满足下游锂离子电池客户各类应用场景的综合需求；搭建了三位一体的创新生态体系，持续夯实研发实力，产出大量高质量研发成果，积累了深厚的技术储备；行业内少数具备独立设备研发与设计能力的企业之一；完善的生产与研发网络，为服务海外客户筑牢了根基；拥有经验丰富、具备前瞻视野的管理团队，并建立了完善的人才激励机制，助力企业长远可持续发展。 弱项与风险 产品平均售价可能面临下行压力，进而对公司利润率、经营业绩及财务状况造成不利影响；全部收入均来自锂离子电池隔膜，这种相对单一的产品结构，可能会受到政策限制与市场需求波动带来的风险；业务受新能源汽车及储能行业市场环境影响，业绩一定程度上取决于下游客户行业的变化，以及终端产品的市场需求；可能面临知识产权侵权索赔，应对此类索赔会耗费大量时间与成本，还会分散财务及管理资源；有息负债存在浮动利率带来的利率风险，同时还面临债务履约风险，可能削弱公司后续筹措运营资金的能力等。 集资用途 颜晨CFA行业分析师joyceyan@sdicsi.com.hk 所得款项净额约28.0%（或353.6百万港元）将用于研发固态电池相关产品；约27.0%（或341.0百万港元）用于扩大海外网络，包括马来西亚和美国的生产基地；约20.0%（或252.6百万港元）用于投资专注新电池隔膜材料和半导体领域的企业；约15.0%（或189.4百万港元）用于偿还瑞典生产基地的固定资产贷款；约10.0%（或126.3百万港元）用于营运资金及一般企业用途。 基石投资人 基石投资人包括：富国、广发基金、泰康人寿、淡水泉、晶科能源等。认购股份占发售股份的概约45.14%。 投资建议 公司在全球锂离子电池隔膜出货量中排名全球第二的地位，拥有优质客户，目前锂离子行业景气度仍在不断提升，行业产能消化，估值较为吸引，如以A股6月15日收盘价计，折价59%。但公司毛利率下滑，现金流承压，还在从“价格战”、产能过剩中走出，高端产能配置逐渐完善，全球布局与固态赛道先发优势需要时间验证，考虑港股目前打新仍然火热，给予评分“5.8”，建议现金参与，不建议融资参与。 客户服务热线 国内：40086 95517 香港：2213 1888 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由国投证券(香港)有限公司（国投证券国际）编写。此报告所载资料的来源皆被国投证券国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。国投证券国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映国投证券国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。国投证券国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 国投证券国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。国投证券国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。(5)可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），国投证券国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 收件人应注意国投证券国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及／或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意国投证券国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而国投证券国际将不会因此而负上任何责任。 此报告受到版权和资料全面保护。除非获得国投证券国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。国投证券国际保留一切权利。 规范性披露 本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。国投证券国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。 公司评级体系 收益评级： 买入—预期未来6个月的投资收益率为15%以上；增持—预期未来6个月的投资收益率为5%至15%；中性—预期未来6个月的投资收益率为-5%至5%；减持—预期未来6个月的投资收益率为-5%至-15%；卖出—预期未来6个月的投资收益率为-15%以下。 国投证券（香港）有限公司 地址：香港中环交易广场第一座三十九楼电话：+852-2213 1000传真：+852-2213 1010