债市如何演变？

核心观点 西 南证券研究院 S上周利率现券收益率整体呈现震荡上行走势，中端利率上行幅度相对更大。上周现券连续四个交易日承压调整，仅周五单日小幅回暖，利率曲线上5-10年上行幅度更大。资金面边际收敛或是主导周内现券调整的核心因素，DR001与DR007利率自周一的1.37%/1.40%逐日抬升至周五的1.42%/1.46%水平，资金面收敛或更多源于需求端缺口。从央行OMO操作看，上周7天OMO大幅放量，整体处于千亿级投放，周五盘后公布6月期买断式逆回购平量续作，整体体现央行对流动性的呵护态度，或侧面反映出央行无意过度收紧流动性。不过，周内商业银行同业存单发行放量且发行利率明显走高，银行间质押式回购规模也较前周有所回落，资金面较4-5月情况仍整体偏紧。进一步看，大行、股份行和中小行的发行行为存在分化：上周仅大行同业存单净发行量为正，股份行和中小行则维持到期大于发行的状态，或说明当前大行的资金缺口相对更大，一是源于前期中小行持续在债市止盈，当前现金仓位可能较高，二则可能说明大行的信贷投放力度和规模好于其他银行。基本面方面，周内公布的出口数据超预期对当日债市形成一定程度的扰动；而随后落地的通胀及社融数据整体符合预期：CPI同比持平但环比回落，PPI购进与出厂价格指数同比涨幅仍有差距，社融增量主要受实体信贷及政府债净融资增量不及去年同期的拖累同比回落，基本面或仍是对利率较强的底部支撑。消息面上，周五下午陆家嘴论坛官宣召开日期，中长端利率下行有所加速。其主要原因或在于往年陆家嘴论坛会议内均有增量政策出台，且债市在论坛结束后的表现也整体偏强，因此市场可能对此存在部分提前定价。 分析师：叶昱宏执业证号：S1250525070010邮箱：yeyuh@swsc.com.cn 联系人：李茂怡邮箱：limaoyi@swsc.com.cn 相 关研究 1.6月，债市韧性来自哪里？(2026-06-08) 2.长端行至磨底阻力区，是否还能下探？(2026-05-01)3.基本面弱修复，静待超长债再配置窗口(2026-05-25)4.中美会晤或修复风险偏好，债市主线仍在资金面(2026-05-18)5.供给扰动压制下行赔率，配置需求约束上行空间(2026-05-11)6.流动性回归适度宽松，债市交易主线再平衡(2026-05-05)7.流动性驱动弱化，长债顺风行情放缓(2026-04-27)8.非银驱动长债走强，供给渐近或扰动后市行情(2026-04-20)9.30年国债强势修复，债市或仍在做多窗口期(2026-04-13)10.把握长端ETF净值补涨窗口(2026-04-13) 机构行为方面，上周做多力量的分化与切换或是曲线中端利率上行幅度更大的关键微观推手。上周券商与基金由前期增持转为集中止盈，卖出期限主要集中在5-10年期，或是形成中端利率表现更弱的关键推手；其中，基金的大幅减持或仍主要源于负债端的理财等机构提前进行预防性赎回。中小行则在连续半个月的止盈操作后逆势转为增持主力，并在7-10年期等跌幅较深的现券品种上逢低布局。保险资金上周亦体现出逢低配置倾向，增配券种在前期的地方债基础上边际布局超长期国债。 展望后市，我们认为债市逻辑将围绕“季末流动性演绎与多空力量筑底”展开。随着季末时点临近，银行信贷冲量、税期和政府债缴款以及MPA考核等多重因素对资金面产生扰动。不过，鉴于资金利率已逐渐回归至政策利率中枢运行，在适度宽松货币政策的基调与呵护商业银行净息差的诉求下，央行或将继续秉持“按需投放”的适度宽松导向，资金面进一步大幅收紧的可能性整体较低。基本面方面，短期内宏观经济温和复苏的底色不改，年内继续看多债市的底层支撑依然稳固。但短期来看，季末银行的配置力量或难成为市场主要支撑，且基金亦面临一定赎回压力，月内债市缺乏明显下行动能，若现券因资金扰动而继续回调，或仍是合适的买入时点。此外，参照过往经验，本周陆家嘴论坛或有可能释放关于货币政策路径优化的重要信息。策略上，短期仍建议保持久期中性，静待季末资金扰动出清后的再配置机会。 风险提示：（1）数据可能存在误差的风险；（2）经济运行情况超预期的风险；（3）政策效果存在不确定性的风险；（4）历史数据并不代表未来的风险。 目录 1重要事项.........................................................................................................................................................................................................12货币市场.........................................................................................................................................................................................................22.1公开市场操作及资金利率走势.........................................................................................................................................................22.2存单利率走势及回购成交情况.........................................................................................................................................................33债券市场.........................................................................................................................................................................................................54机构行为跟踪..............................................................................................................................................................................................105高频数据跟踪..............................................................................................................................................................................................136后市展望.......................................................................................................................................................................................................147风险提示.......................................................................................................................................................................................................14 1重要事项 （1）6M买断式逆回购平量续做6000亿 元 根据中国人民银行《公开市场买断式逆回购招标公告》，2026年6月15日中国人民银行将开展6000亿元买断式逆回购操作。同日将有6000亿元6M期买断式逆回购到期，本次买断式逆回购合计净投放0亿元。 数据来源：ifind，西南证券整理 数据来源：ifind，西南证券整理 （2）海 关总署公布5月贸易数据 6月9日，海关总署公布最新数据。5月中国货物贸易进出口总值4.45万亿元，同比（下同）增长16.9%。其中，出口2.59万亿元，增长13.8%；进口1.86万亿元，增长21.5%。而以美元计价，5月，中国货物贸易出口增长19.4%、前值14.1%；进口增长27.4%、前值25.3%。5月出口数据显著高于预期，出口商品结构持续改善，主要受低基数效应、全球AI投资热潮带动的出口动能强劲以及制造业升级成效共同推动。 （3）央 行公布5月金融数据 6月12日，央行公布5月金融数据。数据显示，截至2026年5月末，社会融资规模存量458.81万亿元，同比增长7.7%。1-5月，社会融资规模增量为17.48万亿元，5月，社会融资规模增量为2.03万亿元，较去年同期-2067亿元。其中人民币贷款、政府债券、委托信贷、信托贷款、企业债券和股票融资5月增量分别为5010/12223/-91/53/1715/297亿元，信贷偏弱、政府债发行节奏偏慢是社融增量回落的主要拖累，显示我国经济基本面弱修复态势持续。 （4） 国家统计局公布5月CPI和PPI数据 2026年5月份，全国居民消费价格同比上涨1.2%。其中，城市上涨1.3%，农村上涨1.1%；食品价格下降1.7%，非食品价格上涨1.9%；消费品价格上涨1.6%，服务价格上涨0.8%。全国工业生产者出厂价格同比上涨3.9%，环比上涨0.5%。工业生产者购进价格同比上涨5.8%，环比上涨1.3%。整体来看，5月我国CPI同比持平、PPI传导稍阻。 （5）2026陆 家嘴论坛将于下周召开 据证券日报，2026陆家嘴论坛将于2026年6月17日至18日召开。本届论坛将主题设定为“全球治理倡议下的金融发展与合作：新愿景、新挑战和新机遇”。本届论坛将由金融监管总局作为轮值主席单位，金融监管总局局长丁向群将出席论坛开幕式，致开幕辞并作主题演讲。 2货币市场 上周央行通过7天逆回购净投放8858亿元；季末临近流动性短暂偏紧，隔夜和短期资金利率站稳1.40%线上；同业存单一级市场方面，上周国有行3月期同业存单平均发行利率为1.40%，1年期同业存单平均发行利率为1.46%，分别较上周变化4.50BP和2.69BP；股份行3月期同业存单平均发行利率为1.38%，1年期同业存单平均发行利率为1.45%，分别较上周变化2.98BP和1.62BP；二级市场方面，上周同业存单收益率整体处于上行态势。 2.1公 开市场操作及资金利率走势 2026年6月8日至6月12日，央行通过7天逆回购操作共投放资金11120亿元，期间到期2262亿元，合计净投放资金为8858亿元。2026年6月8日至6月12日，预计基础货币将到期回笼的资金规模为2562亿元，其中逆回购到期回笼2262亿元，MLF到期回笼0亿元，国库现金定存到期回笼300亿元。 数据来源：ifind，西南证券整理 数据来源：ifind，西南证券整理 上周资金利率站稳1.40%线上。2026年6月8日至6月12日期间