IPO点评：海清智元

证券研究报告 TMT 海清智元(1392.HK)-IPO点评 公司概览 深圳海清智元科技股份有限公司成立于2013年，是一家多光谱AI技术企业，业务覆盖多光谱AI模组、多光谱AI感知终端及多光谱AI大模型服务。公司的核心能力是对可见光、红外线、紫外线等特定光谱信息进行获取、处理和分析，并将传感器、算法及行业模型应用于软件和信息技术、电子产品、互联网数据中心、智能驾驶、电信、物流园区及数字乡村等场景。按弗若斯特沙利文统计，2025年公司以收入计在中国多光谱AI市场排名第一，市场份额3.3%；排名领先但份额不高，反映行业仍较分散。 2023-2025年，公司收入由1.17亿元增至5.23亿元及6.69亿元人民币，两年复合增速139.0%；毛利率由12.2%升至18.8%及22.3%；经调整净利润由亏损1,817万元转为盈利4,299万元及5,525万元。2025年大模型服务收入同比增长212.2%至3.55亿元，占收入53.1%，成为第一大业务；同期多光谱AI产品及其他AI视觉模组收入分别下降34.4%和78.2%，增长对大模型服务的依赖明显提高。 行业状况及前景 据弗若斯特沙利文，中国多光谱AI市场规模由2020年的34亿元增至2025年的201亿元人民币，预计2030年达到867亿元，对应2025-2030年复合增速约35.2%。增长主要由光谱传感器成本下降、AI算法能力提升、国产替代及智慧城市、智能驾驶、工业检测和行业数字化需求推动。多光谱技术能够补充普通可见光在弱光、热成像及材料识别方面的局限，应用边界仍在扩展。 优势与机遇 行业地位与技术积累：公司按2025年收入计位列中国多光谱AI市场第一，截至最后实际可行日期拥有158项境内注册专利，其中101项为发明专利，并拥有46项软件著作权。硬件感知入口、光谱数据处理和行业模型的组合，有利于形成从数据采集到分析服务的完整交付能力。 大模型服务形成第二增长曲线：2025年大模型服务客户由10家增至23家，收入占比由2024年的21.8%提升至53.1%，推动整体毛利率和经调整利润改善。若公司能够提升标准化程度并复制至更多行业，软件及服务收入占比提升有望增强客户价值和盈利弹性。 弱项与风险 汪阳TMT行业分析师alexwang@sdicsi.com.hk 增长集中且利润率仍需验证：2025年收入增量主要由大模型服务贡献，但该业务毛利率由2024年的49.5%降至30.4%。定制开发、外包研发、数据标注及项目交付成本上升，可能使收入高增长无法同步转化为利润增长。 现金回款压力上升：经营现金流由2023年净流入6,957万元转为2024年净流出649万元，并在2025年扩大至净流出1.30亿元人民币；应收账款周转天数由44天升至95天。若客户验收或付款进一步延迟，公司对外部融资和授信的依赖可能提高。 招股信息 公司于2026年6月11日至16日招股，固定发行价7.20港元，预计6月22日上市。全球发售8,516.25万股H股，其中香港公开发售初始占10%，国际配售占90%。每手500股，入场费3,636.31港元。上市后总股本约7.74亿股，发行比例约11.0%，对应发行后市值55.74亿港元。 基石投资者 本次发行没有基石投资者，结合无基石、无绿鞋及发行比例，上市初期流通筹码可能较少，但价格表现将更依赖公开认购和国际配售需求。 募集资金及用途 按发行价计算，公司募资总额约6.13亿港元，扣除发行费用后预计净募资约5.37亿港元。约50.0%，即2.68亿港元，用于增强研发能力及产品开发；约25.0%，即1.34亿港元，用于扩大产能；约15.0%，即0.81亿港元，用于业务扩张及全球市场渗透；约10.0%，即0.54亿港元，用作一般营运资金及企业用途。 投资建议 海清智元处于增长较快的多光谱AI市场，并在大模型服务细分领域建立了一定先发优势。公司收入增长和盈利转正具备真实业务支撑，但增长高度依赖大模型项目。估值方面，55.7亿港元发行市值折合约48.5亿元人民币，对应2025年PS约7.3倍、账面PE约165.2倍、经调整PE约87.8倍。公司业务混合度较高，缺少完全可比标的，但当前估值已经计入较强的增长及利润率改善预期，综合考虑行业前景、公司地位、财务质量、发行估值及阶段性认购热度，我们给予IPO专用评分6.2分，建议融资认购。 客户服务热线 国内：4008695517 香港：22131888 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由国投证券(香港)有限公司（国投证券国际）编写。此报告所载资料的来源皆被国投证券国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。国投证券国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映国投证券国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。国投证券国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 国投证券国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。国投证券国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。(5)可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），国投证券国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 收件人应注意国投证券国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及／或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意国投证券国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而国投证券国际将不会因此而负上任何责任。 此报告受到版权和资料全面保护。除非获得国投证券国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。国投证券国际保留一切权利。 规范性披露 本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。国投证券国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。 公司评级体系 收益评级： 买入—预期未来6个月的投资收益率为15%以上；增持—预期未来6个月的投资收益率为5%至15%；中性—预期未来6个月的投资收益率为-5%至5%；减持—预期未来6个月的投资收益率为-5%至-15%；卖出—预期未来6个月的投资收益率为-15%以下。 国投证券（香港）有限公司 地址：香港中环交易广场第一座三十九楼电话：+852-22131000传真：+852-22131010