火电重估系列：煤价逐步传导，弱化利用小时，强化容量价值

投资逻辑

1. 电量电价上涨：煤价上涨通过传导链路（煤价→现货电价→月度电价→年度长协电价）带动电量电价上涨。煤价上涨的持续性（煤价中枢抬升）和电力供需紧张程度（火电利用小时数边际降幅放缓）是关键因素。此外，用户购电协议中对现货和月度电价的偏好程度提升，也变相压降了年度长协价格，预期2027年年度长协需求提升，带动电价上涨。

2. 市场化交易与利用小时数脱钩：市场化交易使得火电在部分时段通过现货市场采购低价电量履行合同，实现不发电但形成收入，即名义上利用小时数下降，但实际度电利润并未受损。火电凭借灵活性在高价时段发电占比提升，进一步提升了度电利润水平。

3. 容量电价上涨：可靠电力供应紧张推动容量电价超额上涨。十五五期间，系统可靠容量需求增长快于名义装机增长，煤电等调节资源的容量价值更加突出。2026年全国大部分省份煤电容量电价提升，部分省份超额上调，2025年龙头火电公司容量利润占比均超50%，未来容量电价提升可对冲利用小时数下降。

火电的未来

• 火电利润与煤价和年度长协电价的关联度弱化，盈利稳定性增强。
• 公用事业化和算电融合可提升估值中枢。板块自由现金流转正，分红率提升，股息率性价比凸显，估值进入修复窗口期。
• 算电融合项目加速涌现，看好商业模式转型。

投资建议

• 股息价值和公用事业化：华能国际H、华电国际H、国电电力、华润电力H、皖能电力、申能股份、江苏国信、甘肃能源、建投能源、京能电力、广州发展。
• 电价上涨：新集能源、华能蒙电、宝新能源。

风险提示

• 煤价波动幅度超预期
• 电力体制改革政策出台不及预期
• 各电源利用小时数不及预期