火电重估系列：煤价逐步传导，弱化利用小时，强化容量价值

投资逻辑： 电量电价更顺畅的价格传导，关注电量电价的上涨 我们从年初就开始探讨能源通胀下的电量电价，目前煤价上涨→现货电价提升（滞后煤价1-2月）→月度电价上涨（滞后现货电价约1月）→年度长协价格提升（取决于年末的月度电价）的四节传导链路已经行进至第三节，市场也逐步建立起对年度长协电价提升的期待。上述链路中两件事情较为重要：一是煤价上涨的持续性，我们认为今年煤价中枢抬升是较大概率事件，短期来看，上半年火电需求高增带动煤价上涨；长期来看，我们测算未来5年火电发电量总量可以维持6.2万亿度的水平、地缘+全球缺电+国内安监将带动供给侧收缩。二是电力供需紧张程度，我国目前火电利用小时数仍在下行周期，但我们测算边际降幅已经在放缓，这其实也已经反映在了现货月度电价上涨之中。此外，过去几年中国的电量电价持续下降，使得用户的购电协议中对现货和月度的偏好程度在提升，这也变相压降了年度长协的价格，我们预期2027年年度长协的需求也将提升，带动电价提升。 不同的观点：市场化交易使得利用小时数/名义供需与火电度电利润有所脱钩 市场此前将火电的利用小时数/电力名义供需与火电的电量利润（点火价差）挂钩，认为利用小时数下降/电力宽松会导致点火价差收窄。我们一直强调，火电现在隐含了非发电利用小时，即通过市场化交易的方式，在部分风光大发市场化交易电价较低的时段，通过现货市场等渠道采购更低价格的电量来履行发电合同，实现了不发电但形成收入的情况，即名义上利用小时数在下降，但实际度电利润并未受损。与此同时，火电凭借其灵活性在高价时段发电占比提升，提升度电利润水平。因此我们会观测到，火电利用小时数下降，但度电利润却好于年长协电价与煤价变动的水平，龙头公司披露26Q1市场化交易度电增收1.5分，亦为火电Q1业绩超预期的原因之一，进一步证实上述观点。 更紧张的可靠电力供应,关注容量电价的超额上涨 探讨容量价值更多是讨论电力的可靠供应安全程度，我国最大用电负荷持续新高，新能源装机快速增长但峰时有效容量折减的背景下，系统可靠容量需求增长快于名义装机增长，煤电等调节资源的容量价值更加突出。从测算结果看，仅考虑发电装机时，十五五期间容量裕度存在下行压力，考虑抽蓄和电化学储能后仍仅可实现紧平衡状态。因此，我们认为火电的容量电价具备继续提升的能力。2026年全国大部分省份煤电容量电价从100元/千瓦·年提升至165元/千瓦·年，部分省份进一步超额上调至231-330元/千瓦·年。2025年龙头火电公司容量利润占比均超50%+。未来容量电价的提升可对冲利用小时数的下降，叠加市场化交易能力提升，小时数的下降对利润的影响已被大幅削弱。 火电的未来：利润与煤价和年度长协电价的关联度弱化，公用事业化与算电融合均可提升估值中枢 基于上述的探讨，我们认为电改带动煤价与电量电价的传导更加及时、容量电价提升和市场化交易对冲了利用小时数的下降，火电的业绩稳定性已经持续的提升，全国性公司和区域性公司已经有连续4年的季度业绩波动性收缩。伴随板块自由现金流的转正，分红率的提升，火电的红利属性将驱动估值端的提升。板块已经显著低配，股息率的性价比也在凸显，估值本就已经走进修复的窗口期。此外，算电融合也有机会进一步打开估值空间，看好商业模式的转型。总之，基本面底部向上、低配低估的火电，自身的公用事业化叠加主题行情的机会，值得重点关注。 投资建议： 从股息价值和公用事业化角度来看，建议关注全国性公司华能国际H、华电国际H、国电电力、华润电力H，区域性公司皖能电力、申能股份、江苏国信、甘肃能源、建投能源、京能电力、广州发展。从电价上涨角度来看，建议关注煤电一体的新集能源、华能蒙电，广东的宝新能源。 风险提示： 煤价波动幅度超预期；电力体制改革政策出台不及预期；各电源利用小时数不及预期。 内容目录 一、煤价上涨将带动电量电价上涨，利用小时数与煤电度电利润脱节...................................41.1复盘两部制电价落地后，电量电价变动与煤价正相关、与利用小时变动关联弱化..................41.2需求增长+产能收缩驱动煤价，煤价上涨→现货电价→月度电价→年度长协逐步传导...............51.3火电利用小时数仍在宽松阶段，但利用小时数或已与点火价差脱节.............................81.4利用小时数不再对应点火价差，市场化交易额外增补度电利润................................10二、可靠容量紧张将带动容量电价超额上涨，火电的稳定性价值在提升................................112.1十五五可靠容量紧张程度还将加剧，看好火电容量收入提升..................................112.2火电容量电价的提升大幅提升盈利的稳定性................................................13三、不同的观点：火电利润逐步与煤价和年度长协脱钩，盈利稳定性在增强............................153.1长期业绩稳定性持续增强，火电自由现金流转正+分红提升...................................153.2短期催化1：Q2迎来业绩拐点后，展望未来几个季度业绩或持续改善..........................173.3短期催化2：板块处于低配低估状态，还有算电融合带动的估值提升机会.......................18四、投资建议..................................................................................21五、风险提示..................................................................................21 图表目录 图表1：2025年火电度电毛利润达0.058元........................................................4图表2：近年火电电量电价变动与利用小时变动弱正相关............................................4图表3：火电电量电价变动与上年煤价变动正相关..................................................4图表4：火电电量电价变化与上年度电燃料变化正相关..............................................4图表5：当前现货煤价较年初已上涨27%...........................................................5图表6：当前进口煤价较年初已上涨37%...........................................................5图表7：从增速来看，火电与风光呈现跷跷板，与全社会用电量趋势相近..............................5图表8：2026年1-4月原煤产量同比小幅下降0.1%.................................................6图表9：2026年1-4月进口动力煤数量同比下降9.1%...............................................6图表10：现货价格多反应实时供需、波动较大（元/兆瓦时）........................................7图表11：2026年内来看广东现货电价拐点领先月度电价1-2个月.....................................7图表12：广东11-12月月度电价与次年年度电价接近...............................................8图表13：江苏11-12月月度电价与次年年度电价接近...............................................8图表14：月度电价变化约滞后煤价变化1-2个月...................................................8图表15：测算2027年火电利用小时数边际改善....................................................9图表16：测算十五五期间火电利用小时数降幅有限.................................................9 图表17：2026年度国家层面降低煤电年度签约比例................................................10图表18：现货电价与中长期交易电价存在明显套利价差，不发电也可形成利润........................11图表19：我国最大用电负荷持续提升............................................................12图表20：2023-2025年可靠发电能力增速逐步提升.................................................12图表21：即便考虑储能，测算十五五期间我国容量裕度依旧仅保持紧平衡............................12图表22：2026年甘肃、吉林等地容量电价超额提升................................................13图表23：容量收入可为火电贡献稳定利润........................................................14图表24：2025年部分公司火电板块利润结构拆分.................................................14图表25：火电公司单季扣非归母净利润已趋于稳定（亿元，不考虑Q4）..............................15图表26：2025年火电板块自由现金流大幅转正....................................................15图表27：2025年火电板块股利分配率提升至51%..................................................16图表28：2025年火电板块股息率为4.4%.........................................................16图表29：近年火电公司现金分红及股息率情况....................................................16图表30：测算2026Q2火电度电利润有望见底（未考虑容量电价超额上涨）...........................17图表31：2026年一季度末公用事业股基金配置占比为0.45%、环比+0.06pct、同比-0.60pct.............18图表32：细分板块来看，2026年一季度末水电、火电板块配置比例降至0.11%、0.11%..................18图表33：火电指数处于近五年市盈率51%分位水平、市净率98%分位水平.............................19图表34：伴随盈利趋于稳定火电PB估值底持续抬升............................