资金持续收紧后：哪些资产可能补跌，哪些已调整出机会

资金持续收紧后：哪些资产可能补跌，哪些已调整出机会 本报告导读： 存单曲线或走陡，国债优于政金，哑铃型拉长久期优于加杠杆。 孙越(分析师)021-38031033sunyue6@gtht.com登记编号S0880525080004 投资要点： 首批商业不动产REITs即将上市2026.06.14强动量抱团松动，高价低溢价仍有支撑2026.06.13科创债ETF规模连续两周增加，成分券怎么看2026.06.09信用ETF连续两周大额净申购2026.06.08为何OMO放量，资金却收紧2026.06.08 往后看，资金利率或逐渐呈现缓慢宽松态势，但这一过程大概率要等到跨季后才会明显体现，且难以再重回此前极度宽松的水平。我们后续对资产进行选择时，要基于此假设进行分析，哪些资产在当前资金利率点位已经有价值，哪些可能补跌。 ①短端方面，价值比较，短国开/1Y存单＜6-9M存单＜短信用：同业存单：目前6个月与9个月期限存单调整相对充分，后续1Y-9M存单走陡概率较大；1年期国开债较同期限存单利率处于较低水平，资本利得与票息空间均显不足。1年期短端信用债在本轮冲击下重定价最为彻底，其信用利差历史分位数偏高，具备更高的配置性价比。 ②中长端方面，由于银行一般存款负债成本仍有下行空间，国债强于国开，二永价值上升：对5-10年期国债形成强力支撑，并且当前国债10Y-5Y、10Y-7Y期限曲线相对陡峭、利差保护仍在；从品种比价看，目前5Y、7Y、10Y期二永债利差分别为46bp、52bp、49bp、若考虑税收因素，实质上已处于偏高分位水平，同样是当下较为稳妥的配置方向。 ③超长债方面，受资金面的冲击相对间接，其后续走势依赖于10债利率的企稳与市场情绪的修复，整体中性偏多，还可留意30年地方债机会。在当前资金收紧的冲击从1-5年期向上传导至30年期时，扰动已被大幅削弱。后续来看，若10债利率能够企稳，30年期品种的回调空间也相对有限；而若10年期利率出现小幅回落且市场情绪得到实质性修复，30年期超长债则存在利差进一步压缩或跟随下行的博弈机会，此外，目前30年地方债利差也已经回升至22bp高位，相较15-20Y，配置价值更为突出。 风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。 目录 1.资金持续收紧：哪些资产调整到位、受冲击较小..................................31.1.本轮资金收紧起源与现状................................................................31.2.往后看，流动性环境可能如何变化？..............................................41.3.哪些资产调整到位、受冲击较小？..................................................41.3.1.短端：国开＜1Y存单＜信用....................................................41.3.2.5-10Y：利差保护仍在，国债优于国开，二永已有性价比..........51.3.3.超长债：受资金冲击最小，关注博弈机会.................................62.债市周度复盘.......................................................................................63.资产相对性价比...................................................................................83.1.国债期限利差多数收窄、国开债期限利差表现分化.........................83.2.期限利差多数收窄、信用利差多数走阔...........................................94.风险提示............................................................................................10 1.资金持续收紧：哪些资产调整到位、受冲击较小 本轮资金收紧始于5月以来央行主动引导的温和去杠杆，但资金利率上行至目前水平，其背后也存在同业活期稳定性下所带来的银行端负债压 力与税期等季节性因素的共同影响，进而使得银行资金成本抬升幅度明显 高于非银。综合来看，我们认为这并不意味着央行有意图改变货币政策整体基调，若后续资金仍在继续收紧，央行或以小幅、渐进的方式边际宽松，而非一次性大规模投放流动性，这样既可以向市场传递去杠杆的警示，引导机构理性控制杠杆水平，也可以缓释流动性压力。 往后看，资金利率后续或呈现缓慢的宽松，但这一过程大概率要等到季末平稳跨月后才会明显体现，且难以再重回此前极度宽松的水平。在此资金持续收紧的背景下，哪些品种/期限调整相对到位，配置价值较高？①短端方面，国开＜1Y存单＜信用。虽然6M、9M存单调整基本到位，但后续表现仍取决于流动性投放；1年期国开债较同期限存单利率处于较低水平，资本利得与票息空间均显不足。1年期短端信用债在本轮冲击下重定价最为彻底，其信用利差历史分位数偏高，具备更高的配置性价比。 ②中长端方面，由于银行一般存款负债成本仍有下行空间，对5-10年期国债形成强力支撑，并且当前国债10Y-5Y、10Y-7Y期限曲线相对陡峭、利差保护仍在；从品种比价看，目前5Y、7Y、10Y期二永债利差分别为46bp、52bp、49bp、若考虑税收因素，实质上已处于偏高分位水平，同样是当下较为稳妥的配置方向。 ③超长债方面，受资金面的冲击相对间接，其后续走势依赖于10债利率的企稳与市场情绪的修复。在当前资金收紧的冲击从1-5年期向上传导至30年期时，扰动已被大幅削弱。后续来看，若10债利率能够企稳，30年期品种的回调空间也相对有限；而若10年期利率出现小幅回落且市场情绪得到实质性修复，30年期超长债则存在利差进一步压缩或跟随下行的博弈机会，此外，30年地方债利差也已经回升至22bp高位，相较15-20Y，配置价值更为突出。 1.1.本轮资金收紧起源与现状 5月中旬以来资金利率中枢的上行是央行主动引导的结果。2026年4月以来，资金持续处于极度宽松状态，DR00加权基本始终保持在1.20%附近运行，明显低于资金利率，面对这一现象，央行在5月中上旬整体保持“收长不放短”的操作思路，引导资金利率向政策利率回归等方式，主动推动市场去杠杆，虽然其后央行增加OMO投放规模，但资金收紧的态势仍在持续，DR001、DR007至6月12日已经回升至1.42%、1.46%左右。 本轮资金收紧呈现明显的结构性分化特征，银行资金成本抬升幅度明显高于非银。目前市场融资主要集中在隔夜资金或同业活期，但随着资金利率上行，非银机构投资同业活期的稳定性下降，导致大行负债端承压。叠加5月中下旬税期缴款压力，多重因素共振下资金波动明显加剧。而非银机构此前杠杆水平或相对可控，资金需求以短期拆借为主，整体资金可得性优于银行体系，形成了银行间资金成本抬升幅度大于非银端的结构性分化。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 综合来看，6月以来资金的持续偏紧张是多方面因素共振的结果，并不意味着央行有意图改变货币政策整体基调。5月以来资金收紧属于央行主动引导的温和去杠杆，但其背后还有结构性负债压力与税期等季节性因素的叠加影响。站在当下，央行货币政策转向的可能性也较低，一方面，当前实体经济融资需求还相对偏弱，银行资金成本过高会导致其放贷意愿和能力受阻，不利于信贷投放；另一方面，近期海外波动下权益市场也受到一定扰动，流动性持续收紧同样会对权益市场造成进一步的压力。 往后看，我们推测若后续资金仍在继续收紧，央行或以小幅、渐进的方式边际宽松，而非一次性大规模投放流动性，这样既可以向市场传递去杠杆的警示，引导机构理性控制杠杆水平，也可以缓释流动性压力。 1.2.往后看，流动性环境可能如何变化？ 资金利率后续或呈现缓慢的宽松，但这一过程大概率要等到季末平稳跨月后才会明显体现。正如我们前文指出的，近期资金利率上行至1.4%上方，更多是前期多重冲击影响下产生的阶段性变化，因此，随着短期扰动因素的消退，这种过紧的现象会逐步缓解，但宽松的步伐不会一蹴而就，预计要等到季末平稳跨越后，市场对资金转松的体感才会更加明确。 需要指出的是，虽然资金进一步收紧的空间已经极其有限，但也难以再重回此前极度宽松的水平，我们后续对资产进行选择时，要基于此假设进行分析，哪些资产在当前资金利率点位已经有价值，哪些可能补跌。经历本轮资金面收紧的重定价调整后，即使后续资金边际回暖，DR利率很难再回到之前的1.2%区间，后续大概率会维持在1.30%-1.4%的区间内震荡，而DR007则可能维持在1.4%上方。这意味着市场虽然无需担忧资金面持续大幅收紧，但也必须适应无法回到过去极度宽松状态的新常态。 1.3.哪些资产调整到位、受冲击较小？ 1.3.1.短端：国开＜1Y存单＜信用 ①同业存单：目前6个月与9个月期限存单调整相对充分，后续1Y-9M存单走陡概率较大。经历本轮资金收紧后，6M、9M同业存单利率分别上行7bp，与1Y存单利差进一步收窄，目前1Y存单-9M存单、1Y存单-6M存单利差分别为0.5bp、3bp基本回到2025年4月以来的中枢水平，但各期限存单与资金利率利差仍相对偏窄。这反映出市场对资金成本的预期并 未明显悲观。往后看，若后续央行边际加大流动性投放，存单利率或维持平稳；但若考虑到6M存单发行规模较大，而1Y存单发行规模并不大，更多面临的是需求不足，或存在一定的上行压力但难以大幅走弱。最后不论是1Y补跌还是6-9修复，曲线走陡都值得博弈。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 ②1Y国开：尚未充分回调，短期内或难以完全企稳。目前1Y存单-1Y国开债利差处于2025年9月以来的高位，反映出在过去一年随着机构对中短端票息资产的配置偏好下，国开债利差压缩较为充分，目前相较于同期限存单，国开债配置价值并不突出，此外，在当前资金成本中枢上移的背景下，即使后续隔夜资金修复至1.35%附近，机构依然会觉得短债缺乏资本利得空间且carry相对不足，因此，在短期国开债收益率回到1.45%左右之前，或难以完全企稳。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 ③短期信用债：1年期短信用债调整相对到位，配置性价比相对更高。从信用利差来看，目前2-3年期信用债的利差压缩较为充分，普遍处于2025年以来的15%分位以下，安全垫较为薄弱；而1年期信用债的利差分位数整体偏高、，表明其在本轮资金收紧的冲击下重定价更为彻底。 1.3.2.5-10Y：利差保护仍在，国债优于国开，二永已有性价比 中期维度看，虽然杠杆资金成本难以明显回落，但银行负债成本仍有下行空间，这对5-10年期配置型品种形成支撑，国债性价比较高。央行去杠杆导向下，短期资金利率中枢难回此前低位，机构加杠杆套息的空间持续收窄，交易盘的做多动力会受到一定抑制；但随着存款利率市场化调整机制 持续发挥作用，银行一般存款成本仍有下行空间，负债成本整体下移会提升银行对中长期利率债的配置需求，5-10年期国债的需求端支撑较强，特别是目前国债10Y-5Y、10Y-7Y的利差分别为27bp、14bp，处于76.7%、85.9%的历史较高分位，收益率曲线仍相对相对陡峭，中长端品种的安全垫较高。 另外，从品种比价看，目前5Y、7Y、10Y期二永债利差分别为46bp、52bp、49bp、若考虑税收因素，实质上已处于偏高分位水平，同样是当下较为稳妥