价格传导出现分化

宏观点评/2026.06.10 核心观点 分析师张伟SAC证书编号：S0160525060002zhangwei04@ctsec.com 低基数效应拉大消费品与工业品价格同比差距：5月PPI同比延续超预期增长，而CPI则有所降温，同比持平且低于市场预期。基数效应是上述差距形成的关键因素，去年PPI同比较低，技术上抬升同比读数。这在有色和石油能化行业上体现得尤为明显。 分析师万琦SAC证书编号：S0160525090007wanqi@ctsec.com 从结构性因素来看，CPI与PPI存在一致性的驱动逻辑：一方面地缘缓和压制原油上行势头，国内燃油价格随之回落，整体能源分项由涨转弱，对CPI从正向拉动转为小幅拖累；能源产业链全线降温，上游油气开采回调力度最大，成品油涨势逆转，下游化工、化纤、橡塑品类涨价空间同步收缩，但保持一定韧性，或与产业链位置及海外抢购需求带动有关。另一方面AI产业高景气形成双向价格支撑，消费端算力终端需求旺盛，手机、平板、通信设备价格抬升，表现强于季节性；工业端有色、电气机械、电子制造等AI上游环节价格上行，光纤、基本金属冶炼细分弹性更突出，或是本次PPI同比超预期的核心增量。 相关报告 1.《科技对出口影响渐深》2026-06-102.《美联储凭什么加息？》2026-06-093.《硅基通胀的中国线索》2026-06-08 两类物价的独立驱动因素走势有所背离：CPI中食品、服务双走弱，核心通胀同步降温。节后出行需求消退带动服务价格季节性走弱，同时金价回调导致金饰品涨幅回落，核心CPI同步调整。食品整体环比跌幅收窄，菜、肉供给充足价格承压，但鸡蛋受产能收缩、高温减产与节日备货需求带动逆势走强。PPI端传统工业展现价格韧性，行业格局改善支撑黑色金属价格，入夏制冷用电需求抬升利好煤电与制冷设备板块，一定程度对冲了能源产业链走弱带来的下行压力。 ❖年内硅基产业链PPI或将保持结构性强势：整体而言，油价对本月通胀的拉动效应有所弱化，国内基本面、行业景气与基数效应成为物价上行的核心影响因素。本次PPI同比走高更多依靠去年低基数带来的提振，并非制造业内需全面复苏。短期来看，去年6月基数处于更深低位，基数红利仍能支撑PPI同比维持高位；下半年基数抬升后拉动力度逐步衰减，PPI同比存在回落压力。不过硅基产业链依托AI算力旺盛需求、供给释放偏慢，全年有望维持结构性强势。CPI方面核心指标小幅走弱，剔除波动较大的食品能源后，内需修复节奏温和，内需驱动的通胀上行力度偏弱。 ❖风险提示：内需修复节奏偏缓；能源价格仍面临外部扰动风险；物价结构性分化拉大各行业盈利修复差距。 图表目录 图1: PPI与CPI走势分化.............................................................................................................................3图2: PPI分行业同比及环比..........................................................................................................................3图3: PPI同比及营收同比..............................................................................................................................4图4: 5月国际油价高位震荡..........................................................................................................................5图5:交通工具用燃料环比较前值明显回落................................................................................................5图6:原油下游中间品价格环比持续正增....................................................................................................6图7:通信工具价格环比超季节性................................................................................................................6图8:硅基重点行业价格环比超季节性........................................................................................................7图9:服务价格季节性回落............................................................................................................................7图10:核心CPI同比及环比均较前值回落.................................................................................................8图11:金饰品价格同比涨幅持续收窄...........................................................................................................8图12:食品环比降幅收窄..............................................................................................................................9图13:鲜菜价格环比降幅收窄......................................................................................................................9图14:猪肉价格环比持续弱于季节性........................................................................................................10图15:蛋类价格环比超季节性....................................................................................................................10图16:供需因素驱动下黑色、煤、电PPI环比走高................................................................................11 中国5月CPI同比上涨1.2%，预期（Wind，下同）涨1.4%，前值涨1.2%。中国5月PPI同比上涨3.9%，预期涨3.5%，前值涨2.8%。 5月消费品与工业品价格走势分化：PPI同比延续超预期增长，环比保持正增，而CPI则有所降温，同比持平且低于市场预期，环比转为负增。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：% 基数效应是拉大二者同比差距的关键因素：去年PPI同比仅-3.3%，因此尽管本月PPI环比涨幅收窄至0.5%，低基数加持下，同比涨幅仍较前值上行1.1个百分点。低基数效应在有色和石油能化行业体现得尤为明显。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%。 此外，上下游价格传导受阻也是两者分化的重要原因。考虑到终端消费市场竞争充分且需求偏弱，下游制造企业议价空间有限，面对上游原材料涨价，难以通过产品提价全额转嫁成本压力。今年3月以来，规上工业企业营业收入同比增速上行斜率弱于PPI涨幅，这表明工业品涨价并未能有效转化为整体营收规模的同步扩张，量价出现一定背离。从利润数据也可以看出，上中下游分化明显，下游消费品制造业盈利持续承压（详见《上游收获利润，中游盈利分化》）。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%。 从结构性因素来看，CPI与PPI存在一致性的驱动逻辑。 一是两者都受到国际原油价格波动的影响。 地缘局势仍存不确定性，但缓和信号显现，油价结束单边走强态势。国内汽油价格由上月环比上涨12.6%转为下降0.3%，在此影响下，能源价格由上月环比上涨5.7%转为下降0.1%，对CPI环比的影响也转为拖累，由上月上拉0.39个百分点转为下拉0.01个百分点。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：美元/桶。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%。 工业能源链条同步降温，上游开采行业调整幅度更为明显：石油开采价格环比由上月上涨24.1%转为下降1.8%，精炼石油产品制造价格由环比上涨19.0%转为下降0.3%，化学原料和化学制品制造业、化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业价格分别环比上涨2.0%、1.5%和1.5%，涨幅比上月分别回落6.3个、4.1个和0.2个百分点。相较而言，原油产业链中间品价格仍具备韧性，环比涨幅虽有所收窄，但始终维持正增长，且显著高于历史季节性均值。这一韧性可能来自两方面：一是产业链位置的影响，油价自上而下传导存在时滞，中下游品类对油价波动的敏感度天然低于上游开采环节；二是海外抢购原油下游中间品，地缘冲突背景下，我国全产业链优势进一步凸显，带动原油相关商品出口向好（详见《科技对出口影响渐深》），从需求侧对价格形成支撑。 二是人工智能相关行业的高景气也同步推升两端物价，AI高需求红利在CPI、PPI两端均有价格映射。 消费端，算力与终端需求较为旺盛，带动核心硬件价格上行，成本向下传导，拉动移动电话机、平板电脑价格环比分别上涨1.6%、1.1%；通信工具环比上涨1.5%，明显超出季节性水平。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%。 工业端，有色金属、电气机械、计算机制造等AI上游配套行业价格同步环比上行。有色金属冶炼和压延加工业价格环比上涨1.1%、计算机通信和其他电子设备制造业价格环比上涨0.6%、电气机械和器材制造业价格上涨0.5%，其中光纤制造、锡冶炼、铜冶炼价格环比涨幅相对明显，分别录得8.0%、4.8%和3.1%。这可能也是本月PPI同比表现超预期的重要增量支撑。 除去共性因素，两类物价的独立驱动因素走势则有所背离。 CPI中食品、服务双走弱，核心通胀同步降温。服务、食品等重要分项本月环比贡献均为负。服务价格由上月环比上涨0.5%转为下降0.1%，对CPI环比的影响由上月上拉0.22个百分点转为下拉0.03个百分点；同比上涨0.8%，涨幅比上月回落0.1个百分点。主要受“五一”节后出行季节性回落的影响。5月交通工具租赁及机票价格环比分别下降6.8%和6.3%，前值分别为上涨8.6%和29.2%。出行服务价格同比上涨2.8%，涨幅比上月回落0.9个百分点。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%。 核心CPI环比转为负增且同比小幅回落（环比-0.1%，前值0.2%；同比1.1%，前值1.2%）。一方面受服务业价格走弱的影响，另一方面金价的回调形成拖累。5月黄金饰品价格同比涨幅继续