制冷剂长周期景气向好，超纯PFA打破国外垄断

2026年06月01日巨化股份(600160.SH) 制冷剂长周期景气向好，超纯PFA打破国外垄断 事件： 5月14日，巨化股份国产超纯PFA产品发布会在衢州举行。公司于2025年成功推动“集成电路用超纯PFA”项目实现产业化，目前该产品已实现万吨级规模化量产，纯度等级、批次稳定性全面对标国际一线品牌。 制冷剂景气有望延续，持续夯实国际定价权 制冷剂是公司业绩核心支柱。短期来看，据百川盈孚，截至6月1日，R32、R125、R134a报价分别为6.35、5.50、6.20万元/吨，较年初涨幅+0.8%、+15%、+7%。随着二季度氟制冷剂进入传统旺季，产品价格有望进一步上涨。长期来看，需求端2026年一季度国内空调、汽车产量同比分别增长2%、0.7%，支撑本土需求；海外方面，2026年为印度等主要新兴市场HFCs基线期最后一年，现阶段无强制削减需求的要求，地缘局势缓和后相关进口需求有望快速回暖；英美两国5月先后宣布延长HFCs淘汰期限，拉长制冷剂使用寿命与维修替换周期，为中国制冷剂出口提供长期支撑。供给端受《蒙特利尔议定书》及基加利修正案约束，全球HFCs供给受配额制度刚性约束，增量需求仅依靠现有配额满足，龙头企业配额价值凸显。据《环境经济》，2025年我国HCFCs、HFCs的生产量和供应量均占全球80%以上，主导全球供给；国内二、三代制冷剂全面执行配额管理，公司配额优势显著：2026年R22生产配额3.84万吨，占全国26.3%，其中内用配额占比约31.6%，居国内首位；HFCs生产配额29.99万吨，占全国同类品种39.3%。在供给收紧、需求稳增、格局不断优化背景下，行业景气周期有望延续。公司为国内制冷剂行业龙头，在配额总量及主流品种配额上占据领先地位，盈利弹性充足；同时依托国内产业在全球市场的主导地位，公司份额稳步扩张，持续夯实国际定价权。 王华炳分析师SAC执业证书编号：S1450525110002wanghb3@sdicsc.com.cn 相关报告 超纯PFA打破海外垄断，国产替代空间广阔 PFA（可熔性聚四氟乙烯）是一种兼具聚四氟乙烯优异性能与熔融加工优势的氟塑料，应用覆盖机械、电子、医疗、半导体、航空航天等领域，其中超纯PFA广泛用于半导体晶圆清洗、刻蚀管路、高纯试剂输送等关键环节，是制约我国芯片产业自主可控的关键卡脖子材料。需求端，据MordorIntelligence与化工产品规划研究统计，2026年全球PFA总需求预计约4万吨，其中中国需求占比约30%（1.2万吨），其中半导体级、医疗级PFA进口依存度60%以上，国产替代空间广阔；随着下游晶圆产能持续扩张，2030年国内需求有望突破3.2万吨，放量空间充足。供给端，据华经产业研究院，全球PFA产能集 中于科慕、大金等海外厂商，国内2024年产能仅1.2万吨，产量为0.5万吨，利用率较低且产品主要应用在中、低端领域，国内半导体企业依赖进口；叠加北美、欧洲PFAS（全氟和多氟烷基物质）相关法规收紧，订货周期往往长达半年，下游采购成本、供应链风险突出，供需缺口较为显著。公司2025年6月落地1万吨/年超纯PFA产能并完成半导体客户验证，其关键金属离子析出量稳定控制在ppt级别（万亿分之一），总金属离子析出量稳定控制在ppb（十亿分之一）级别，可替代进口产品，在填补国产高端氟聚合物空白的同时降低了下游采购成本，并实现“随用随供”的稳定保障。当前全球半导体景气上行，超纯PFA供应持续偏紧，作为国内唯一实现该产品量产的企业，公司有望充分受益于国产替代，提升市场份额，叠加超纯PFA单位价值突出(据Yifuhui Plastic，科慕PFA 451HP价格约为38-55美元/公斤），企业利润空间有望进一步扩大。 投资建议： 我们预计公司2026-2028年的收入增速为+13.36%、+8.26%、+7.21%，净利润增速为+61.76%、+17.66%、+17.72%。我们看好公司在制冷剂周期向上以及氟化工产业链上包括超纯PFA在内的高端氟材料在半导体、新能源等战略性产业持续放量。给予公司2026年PE为18倍，对应6个月目标价为42.77元/股，首次覆盖给予买入-A的投资评级 风险提示：下游需求不及预期、产品推广不及预期、地缘局势风险、安全环保风险、行业政策风险等。 假设： 1）制冷剂：公司二、三代制冷剂实行配额管理，行业供需、竞争格局持续优化，下游需求回暖推动产品价格稳步上行。公司在配额总量及主流品种配额上占据领先地位，伴随行业周期向上，板块盈利空间持续扩大。 2）石化材料:公司石化板块主要产品产能为15万吨/年PTT、20万吨/年环氧氯丙烷、28.32万吨/年有机醇等。2025年公司15万吨/年PDO/PTT一体化装置顺利投产，构建了“乙烯—PDO—PTT”全产业链布局，产能放量将提振营收；同时公司2025年基于市场环境对业务进行调整，退出低盈利环己酮-己内酰胺产业，板块毛利有望修复。 3）基础化工产品及其它:公司该板块涵盖烧碱、盐酸、硫酸、液氨等品类。在行业良性发展及双碳政策引导下，氯碱行业落后产能加速出清，行业环境改善，助力公司该板块盈利提升，公司盈利有望改善。 4）含氟聚合物材料:氟聚合物板块处于产业链的中后端，产品附加值高。2025年6月1万吨/年超纯PFA产能落地，产品价值量高且需求空间广阔；在建7000吨/年高性能PTFE产能预计26Q3投产，有望共同带动板块营收与利润增长。 5）其他：板块包含氟化工原料、食品包装材料、含氟精细化学品、检维修及工程管理收入。其中食品包装材料、含氟精细化学品板块多个新建产能计划落地，4000吨/年三氟乙酸乙酯预计26Q2投产，15000吨/年PVDC-MA多层共挤树脂、9000吨/年PVDC乳液预计26Q4投产，60000吨/年VDC预计27Q4投产。产能逐步释放叠加装置利用率提升、规模效应显现，板块营收与毛利有望稳健增长。 6）其他业务：该部分收入未做细分，公司历年表现平稳，因此假设2026—2028年其收入规模、毛利率维持近三年滚动平均水平。 基于以上假设，我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为64.14、75.47、88.84亿元，同比+69.54%、+17.66%、+17.72%，对应EPS分别为2.38、2.80、3.29元。 我们选取同属氟化工行业的昊华科技、多氟多、三美股份、永和股份、金石资源作为可比公司，以2026年6月1日收盘价计算，2026-2028年可比公司PE均值分别为22.23、18.02、15.13倍。我们看好公司在制冷剂周期向上以及氟化工产业链上包括超纯PFA在内的高端氟材料在半导体、新能源等战略性产业持续放量。给予公司2026年PE为18倍，对应6个月目标价为42.77元/股，首次覆盖给予买入-A的投资评级。 公司评级体系 收益评级： 买入——未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%及以上；增持——未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%（含）至15%；中性——未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%（含）至5%；减持——未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%（含）；卖出——未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上； 风险评级： A——正常风险，未来6个月的投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动；B——较高风险，未来6个月的投资收益率的波动大于沪深300指数波动； 分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证 券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明 本报告仅供国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国投证券股份有限公司证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。 国投证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 国投证券证券研究所深 圳市地址 ：深 圳市福田区福华一路119号安信金融大厦33层邮编 ：5 1 8046上 海市地址 ：上 海市虹口区杨树浦路168号国投大厦28层邮编 ：2 0 0082北 京市地址 ：北 京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层邮编 ：1 0 0034