5月美国核心CPI环比超预期下滑，或暂时缓解市场上的加息担忧

5月美国核心CPI环比超预期下滑，或暂时缓解市场上的加息担忧 金晓雯，PhD，CFA首席宏观分析师xiaowen_jin@spdbi.com(852) 2808 6437 美国5月核心CPI通胀率略低于预期。按环比来看，5月美国核心CPI通胀率录得0.21%，低于4月的0.38%和市场预期的0.3%；美国5月整体CPI通胀率则下滑0.17个百分点到0.47%，基本符合预期。其中，5月食品CPI环比通胀率回落0.35个百分点到0.16%。伴随持续胶着的中东局势，能源CPI环比通胀率录得3.88%，大体不变。按同比看，美国整体CPI通胀率再显著上升0.4个百分点到4.2%，核心CPI通胀率也上行0.1个百分点到2.9%。 2026年6月11日 从环比细分数据来看，住房CPI通胀率下滑最为显著，核心商品和服务CPI通胀率亦有所走弱（图表1）。 核心商品价格环比增速继续下滑（5月：-0.11%，4月：0.03%），或继续受益于美国高等法院驳回特朗普关税措施，高油价对核心商品价格的影响或尚未明显体现。其中，教育和通讯商品、服装、医疗护理CPI环比通胀率均显著下滑，但是家具CPI环比跌幅收窄。运输商品CPI环比通胀率基本不变。计算机软件和配件环比价格持平，终结了AI需求冲击下、从去年11月起接连上升的趋势。 住房CPI环比通胀率在4月受统计方法变动影响而大涨后，5月显著下跌0.29个百分点到0.32%，符合我们此前预期。最为关键的业主等价租金CPI通胀率下滑0.24个百分点到0.3%，基本回到此前“舒适区间”。主要居所租金CPI通胀率亦下滑0.18个百分点到0.36%。在复活节假期结束之后，外宿价格也有所回落。从房价走势来看，我们认为住房价格仍不是接下来通胀的主要担忧点。 超级核心服务价格环比通胀率略微下滑0.09个百分点到0.26%。其中，此前我们担心的受油价冲击较大的运输服务CPI，5月环比通胀率反而继续大幅下滑0.91个百分点到-0.58%。这主要是因为汽车保险CPI环比通胀率的大幅下滑。机票CPI环比通胀率略微下降0.1个百分点到2.7%，到目前为止本轮航空燃油价格上涨对机票CPI的影响显著小于俄乌冲突时期。 非农就业数据继续超预期，部分受季节性因素和世界杯期间临时就业增加影响。5月非农就业增加17.2万人，远超市场预期的8.8万人，但仍略低于4月上修后的17.9万人（图表2）。从细分行业的新增就业人数数据来看，休闲娱乐业5月新增就业人数较4月大增4万是主要驱动力之一，或和世界杯期间餐饮和酒店业工作人员需求大增有一定关系。另外，政府雇员亦出现季节性大增，新增就业人口较4月大增高达5万人。值得注意的是，从历史规律来看，每年5月非农就业报告首次发布时均较强，但在后续数据发布后经常被下修。因此，我们认为本次数据走强也存在季节性因素。失业率从4月的4.337%略微 宏观经济|数据点评 回落至4.296%，连续第三个月徘徊在4.3%附近（图表3）。5月劳动参与率维持在61.8%不变（图表4）。平均时薪环比增速亦从4月的0.161%上升到0.321%，但是同比增速因为高基数效应减慢0.2个百分点到3.4%（图表5）。虽然3-5月非农就业数据均好于预期，但是我们认为当前劳动力市场处于相对稳定的状态主要是因为劳动供给的下降，而不是劳动需求的改善。我们预计下半年美国经济动能将放缓，尤其是和就业市场相关性更强的居民消费或在退税发放完毕、通胀率升高的背景下有所走低，影响就业市场表现。不过，连续超预期的3-5月非农就业数据或允许美联储将政策重点继续放在通胀上行压力上。 5月超预期下滑的核心CPI数据或略微缓解美联储对通胀的担忧。正如我们此前所预期的，推动4月核心CPI数据超预期的主要因素——住房CPI的上升并不可持续。排除住房价格之外的核心服务CPI亦维持温和增长。截至最近，布伦特油价仍较美伊冲突前显著上升，但对美国核心CPI的影响尚不明显。我们认为接下来住房CPI和除了运输之外的核心服务CPI面临的压力不大，核心CPI的关键还是在于油价对核心商品和运输服务的价格影响，该影响或存在一定滞后性。此外，我们也需要留意如果布伦特油价此后飙升到每桶130美元甚至150美元，且维持一段时间，那么油价对美国通胀的影响将放大。与此同时，我们亦需继续留意核心PCE和CPI两种通胀指标之间日益加大的差距。造成这一差距的主要原因是存储价格的走高，而存储在PCE通胀率里面的权重高于CPI。不过，我们并不认为存储价格会成为影响美联储议息决议的决定性因素。如果通胀唯一推动力来自存储价格，美联储可以会修改PCE价格指数来排除存储的影响。在基准假设（霍尔木兹海峡最晚在今年三季度末逐渐开放）下，我们预计今年二季度核心PCE或继续走高，然后在下半年海峡重开、油价影响逐渐消散后逐渐走低。 基于5月的就业和通胀数据，我们认为至少在今年二、三季度，美联储将继续维持政策利率不变。在5月非农就业数据显著加剧市场对美联储加息问题的担忧后，略低于预期的5月CPI数据或适当缓解这一担忧，尽管市场还需关注月底发布的5月核心PCE通胀率是否亦有所下滑。在即将举行的6月议息会议上，我们预计美联储将在会议声明中移除“货币宽松倾向”的表述，并在季度经济指标预测中去掉此前的今年还有一次降息的预期，同时显著上调通胀预测。 即将举行的6月议息会议将是美联储新任主席沃什上任后的首次议息会议。我们认为在当前经济基本面下，他并不会寻求大幅改变政策方向，因为这将影响他刚上任后的信誉。另外，作为美联储主席，沃什虽然掌握话语权，但是对议息决议不具备独裁权。尽管如此，我们仍可以期待他在FOMC会议首秀上是否会对此前提到的几个改革方向做进一步的阐述，包括：1）放弃沿用了14年的核心PCE指标，而采用截尾均值PCE作为政策锚定的关键通胀指标；2）在他主张的“降息+缩表”政策组合里的“缩表”将如何推进；3）是否会明确取消已成为美联储惯例的前瞻指引；4）是否会提及美联储机构改革的其他事宜。 宏观经济|数据点评 中期来看，美联储是否会重启降息仍取决于霍尔木兹海峡开放情况，以及此后通胀和就业数据的演变。在霍尔木兹海峡最晚在三季度末逐渐开放、核心通胀率在下半年逐渐走低、劳动力市场重新走弱的基本假设下，我们预计今年四季度或还有一次降息。然而，如果霍尔木兹海峡的开放时间延迟到四季度甚至明年一季度，那么高油价导致的全球供应链中断和通胀压力将远高于我们的基本假设。美联储可能继续维持政策利率不变，甚至有可能加息。另一种情形是，如果当前AI投资热潮造就的AI泡沫在下半年破裂，AI投资无法如预期般继续支撑美国经济，那么经济下半年或经历投资和消费动能的双重走弱。在此情况下，鉴于就业市场和经济增长的压力，美联储降息的次数和幅度或高于我们当前预测。综合而言，我们认为整体风险更倾向于再通胀压力上升和美联储今年不降息（参见：美国宏观经济2026年中期展望：财政刺激淡出后的K型分化加剧）。 风险提示：下行风险：降息过慢引起经济衰退；美伊和谈无果、油价飙升引发美国滞胀乃至全球经济衰退；AI投资泡沫破裂。上行风险：AI对美国经济的推动作用超预期；霍尔木兹海峡重开后油价超预期下滑。 资料来源：CEIC、浦银国际 资料来源：CEIC、浦银国际 资料来源：CEIC、浦银国际 资料来源：CEIC、浦银国际 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称“浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。 本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。 英国 本报告并非由英国2000年金融服务与市场法(经修订)(「FSMA」)第21条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按照金融服务及市场法的涵义)，即(i)按照2000年金融服务及市场法2005年(金融推广)命令(「命令」)第19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第49(2)(a)至(d)条范围之高净值实体或(iii)其他可能合法与之沟通的人士(所有该等人士统称为「有关人士」)。不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事。 本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。 权益披露 1)浦银国际并没有持有本报告所述公司逾1%的财务权益。2)浦银国际跟本报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系。3)浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动。 评级定义 证券评级定义: “买入”：未来12个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数“持有”：未来12个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平“卖出”：未来12个月，预期个股表现逊于同期其所