为何OMO放量，资金却收紧

为何OMO放量，资金却收紧 本报告导读： 杜润琛(分析师)021-38031034durunchen@gtht.com登记编号S0880525110004 需求主导OMO，供给主导买断式/MLF，OMO投放量扩张反而预示资金需求增加。 投资要点： 信用ETF连续两周大额净申购2026.06.08关注二级市场筑底支撑下的结构性机会2026.06.07海外冲击如何影响国内债市：长、短期分别推演2026.06.07中长端银行次级债小幅调整2026.06.07基金买盘扩大支撑信用债2026.06.07 其一，现阶段OMO的“量”由需求主导，过去一周内OMO投放从暂停到恢复放量，我们认为不代表央行的态度在短期出现反复。从历史情况来看，OMO完全不投放（7天+14天合并看）在2021年以来确实较为少见。2020年之前OMO暂停投放是常规操作，但2021年以来，仅2024年8月7日出现过OMO暂停投放的情况。从6月5日买断式缩量续作落地后，OMO投放迅速恢复且放量的现象看，OMO暂停更多是因为机构缺乏报量需求，而非央行主动收紧。OMO投放在现阶段主要取决于一级交易商的报量变化，央行“全额满足”，OMO放量对应的则是资金出现短期缺口、需求有所抬升。 其二，不宜将OMO、买断式、MLF这些工具的投放量一律按需求逻辑来理解，默认央行总会充分满足报量。我们认为，买断式、MLF的缩量更多体现的是供给端的主动调节，是央行推动资金从超宽松转中性的核心工具。6月4日金融时报发文《央行将开展5000亿元买断式逆回购操作》，其中表述“通过供给端调节，避免市场利率过度向下偏离政策利率”。后半句此前已反复出现，前半句“供给端调节”则是新的提法。这一轮央行引导资金回归中性的主要抓手就是买断式与MLF，通过缩量投放的方式在供给端主动调节。从央行公开市场操作等公告的措辞上也能够看到，OMO与买断式、MLF在投放量的决定上有明显区别。7天逆回购公告会明确表述满足了一级交易商的需求（投标量=中标量），而买断式与MLF的公告中则从未出现类似声明。在预计3M买断式已经和7天OMO价格齐平的情况下，3M买断式净回笼但OMO放量，同时大行融出缩减，资金收敛，这显示的或正是央行并未充分满足大行对买断式的需求。 其三，目前已经处于狭义流动性出现拐点之后，央行在中长期工具上的回笼可能还未结束，但从力度上看，回笼力度最陡峭的阶段或已经渡过。前期银行见资金的极度宽松和现阶段的收敛，转折点是央行的行为，而非宏观层面的变化。与信贷周期、人民币升值周期等中长逻辑挂钩的是广义流动性，是M2(存款等)与社融（贷款等）的变化。3月以来央行投放转紧，5月下初步见效，6月“边回笼边观察”，目前已经是银行间流动性出现拐点之后。 往后看，央行对中长流动性的回笼力度或进一步回落，预计后续6M买断式的净回笼力度或不高于3,000亿（期限由短及长、工具越灵活则越先动用、操作力度也越大）。DR001加权将继续围绕1.3%的中枢运行，但在买断式/MLF续作前后以及缴税、月末等资金摩擦加大的节点，DR001加权或上探至1.35%附近。同时在资金分层层面，在超宽松向中性回归的过程中，R与DR利差可能还会进一步走阔。风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。 目录 1.为何OMO放量，资金却收紧...............................................................31.1.现阶段OMO投放量由需求主导，暂停/放量不代表态度反复...........31.2.买断式、MLF的缩量体现的是央行在供给端的主动调节.................31.3.银行间流动性拐点出现后，央行净回笼力度或逐步回落..................42.流动性周度跟踪...................................................................................52.1.IRS利差和短债利差........................................................................52.2.资金融入融出.................................................................................62.3.测算杠杆率.....................................................................................72.4.存单一级发行和二级成交................................................................72.5.票据利率........................................................................................83.风险提示..............................................................................................8 1.为何OMO放量，资金却收紧 6月初资金再度成为影响债市行情的关键变量。在过去一周中（6月1日-5日），OMO连续两个交易日暂停，随后又转为大额投放。尤其是上周五到这周一，虽然OMO投放量较大（2,000亿以上），但银行间资金并未随之转松——大行融出明显回落，隔夜匿名资金供给偏少，DR001加权上行。我们认为，OMO放量与资金收紧的反差，一方面验证OMO投放量由大行需求主导，OMO暂停与恢复不代表央行态度反复，而3M买断式净回笼后资金收紧，体现的是央行在供给侧的主动调节，买断式和MLF的投放量均是供给主导的逻辑。 1.1.现阶段OMO投放量由需求主导，暂停/放量不代表态度反复 其一，现阶段OMO的“量”由需求主导，过去一周内OMO投放从暂停到恢复放量，我们认为不代表央行的态度在短期出现反复。 6月3-4日OMO投放连续两个交易日暂停，市场一度担忧是央行在释放收紧信号，但事后看，这一担忧并不成立。从历史情况来看，OMO完全不投放（7天+14天合并看）在2021年以来确实较为少见。2020年之前OMO暂停投放是常规操作（2017年70天、2018年150天、2019年159天、2020年111天），彼时央行尚未形成“每日操作”的常态化习惯，无大额到期时经常连续多日停做，暂停时段往往长达数周；但2021年以来，仅2024年8月7日出现过OMO暂停投放的情况，且次日即快速恢复。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 从6月5日买断式缩量续作落地后，OMO投放迅速恢复且放量的现象看，OMO暂停更多是因为机构缺乏报量需求，而非央行主动收紧。实际上，4月以来OMO的投放均有相似的特征，流动性较为充裕的阶段OMO往往保持地量投放，特别是月初。只是在临近税期、月末等资金需求放大的时点，OMO投放才会有明显放量。换言之，OMO的投放量在现阶段主要取决于一级交易商的报量变化，央行“全额满足了一级交易商需求”，OMO放量对应的是资金出现短期缺口、需求有所抬升。 1.2.买断式、MLF的缩量体现的是央行在供给端的主动调节 其二，不宜将OMO、买断式、MLF这些工具的投放量一律按需求逻辑来理解，默认央行总会充分满足报量。我们认为，买断式、MLF的缩量更多体现的是供给端的主动调节，是央行推动资金从超宽松转中性的核心工具。 6月4日金融时报发文《央行将开展5000亿元买断式逆回购操作》，其中表述“通过供给端调节，避免市场利率过度向下偏离政策利率”。后半句关于“避免市场利率过度向下偏离政策利率”，此前已反复出现，前半句“供给端调节”则是新的提法。这一轮央行引导资金回归中性的主要抓手就是买断式与MLF，通过缩量投放的方式在供给端主动调节。银行间资金从4月的极度宽松，再到5月以来边际中性，最底层的变化就是央行对中长期流动性的供给。央行回笼力度自3月以来逐月加大，买断式和MLF的净回笼规模在3月为2,500亿，4月扩大至6,000亿，5月抬升至9,000亿。 从央行公开市场操作等公告的措辞上也能够看到，OMO与买断式、MLF在投放量的决定上有明显区别。7天逆回购公告会明确表述满足了一级交易商的需求（投标量=中标量），而买断式与MLF的公告中则从未出现类似声明，在中长期工具上央行有“未必全额满足”的调控空间。从创设买断式逆回购工具的思路来看，央行的初衷或也是提升对银行间流动性的掌控 能力和灵活性（期限短且多价位中标）。在预计3M买断式已经和7天OMO价格齐平的情况下，3M买断式净回笼但OMO放量，同时大行融出缩减，资金收敛，我们认为这显示的是央行并未充分满足大行对买断式的需求，这与需求主导投放量的OMO是有明显不同的。 1.3.银行间流动性拐点出现后，央行净回笼力度或逐步回落 其三，目前已经处于狭义流动性拐点出现之后，央行在中长期工具上的回笼可能还未结束，但从力度上看，回笼力度最陡峭的阶段或已经渡过。 我们在2026年5月17日发布的《结合信贷数据和央行资产负债表分析：资金宽松的产生、现状和未来》，核心观点是“信贷弱和外汇占款投放，都不是4月资金宽松的主因”，“4月资金出现极度宽松，最本质的原因是2024年四季度以来央行持续大力度投放中长期流动性，26年一季度信贷脉冲过后资金淤积在4月集中体现”。前期银行见资金的极度宽松和现阶段的收敛，转折点是央行的行为，而非宏观层面的变化。与信贷周期、人民币升值周期等中长逻辑挂钩的是广义流动性，是M2(存款等)与社融（贷款等）的变化。3月以来央行投放转紧，5月下初步见效，6月“边回笼边观察”，目前已经是银行间流动性拐点出现之后。 从央行回笼的力度来看，对比5月，6月3M买断式的回笼力度边际回落。6月3M买断式投放5,000亿、净回笼3,000亿。后续6M买断式仅有6,000亿到期，对比5月份3M与6M各自回笼5,000亿、合计1万亿的力度，6月买断式的回笼力度肯定是小于5月的，这也印证了我们前期在报告中对 央行回笼思路的预判：既然银行负债端已趋于收紧（银行融出中枢回落、存单加量发行）、调控也已见效（DR001中枢回到1.3%），那么继续大幅加码回笼的必要性便有所下降，即进入“边回笼边看”的阶段（请参照我们于2026年5月24日发布的《现实的“资金拐点”可能是怎样的：三个细节》）。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 往后看，央行对中长流动性的回笼力度或进一步回落，预计后续6M买断式的净回笼力度或不高于3,000亿（期限由短及长、工具越灵活则越先动用、操作力度也越大）。按照7天OMO利率1.4%，DR001加权将继续围绕1.3%的中枢运行，但在买断式/MLF续作前后以及缴税、月末等资金摩擦加大的节点，DR001加权或上探至1.35%附近。同时在资金分层层面，在超宽松向中性回归的过程中，R与DR利差可能还会进一步走阔，按照2025年下半年“适度宽松”定调下资金“正常”运行的区间，以及约束资金空转套利的角度反推，R001和DR001两者之间则应该维持5-10bp的利差，对应R001或将稳定在1.35%上方。 数据来源：国泰海通证券研究 2.流动性周度跟踪 2.1.IRS利差和短债利差 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2.2.资金融入融出 数据来源：iData，国泰海通证券研究 数据来源：iData，国泰海通证券研究 数据来源：iData，国泰海通证券研究 数据来源：iData，国泰海通证券研究 2.3.测算杠杆率 数据来源：iData，Wind，国泰海通证券研究 数据来源：iData，Wind，国泰海通证券研究 2.4.