宏观点评：PPI冲高、CPI磨底的表与里

PPI冲高、CPI磨底的表与里 事件：2026年5月CPI同比增1.2%，预期1.4%，前值增1.2%；核心CPI同比增1.1%，前值增1.2%；PPI同比3.9%，预期3.5%，前值2.8%。 作者 分析师熊园执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 核心观点：整体看，高油价、AI链涨价是本轮通胀回升的主因，而PPI和CPI剪刀差、生产资料和生活资料价格剪刀差均进一步扩大，指向成本冲击与需求疲软并存，也将继续挤压下游行业利润。具体看，CPI同比已连续四个月窄幅波动，食品、服务价格是拖累，能源、金饰、电子产品价格是主支撑。PPI同比涨幅扩大1.1个百分点至3.9%、创近四年来新高，环比连续8个月上涨、涨幅较4月回落1.2个点至0.5%，主因原油石化链价格涨幅收窄。往后看：二季度GDP平减指数大概率将会时隔3年首次转正；PPI同比将继续回升，基准情形下（油价不再大涨）高点将在三季度出现、有望4.5%左右甚至更高，四季度应会小幅回落，短期紧盯美伊局势和油价走势；CPI同比未来2-3个月将震荡走平，鉴于8-9月猪价大概率开启反弹，届时可能形成“猪油共振”，假设生猪价格上涨至15元/公斤（现在为9.6元/公斤），CPI高点可能上行至1.6%左右。 分析师薛舒宁执业证书编号：S0680525070009邮箱：xueshuning@gszq.com 相关研究 1、《PPI加速上行，走势如何推演？》2026-05-112、《出口进口持续走强的背后》2026-06-103、《高频半月观—二手房销售进一步升温》2026-06-074、《科技股“真调”还是“假摔”？—兼评5月美国就业超预期》2026-06-065、《政策半月观—AI、算力、（“六张网”有新政策》2026-06-01 1、整体看，5月CPI同比持平前值，已连续四个月在1.0%-1.3%区间内运行；食品价格仍是拖累，服务价格环比转跌，能源价格仍是支撑。 5月CPI同比持平前值1.2%，近月来维持窄幅波动态势；环比下跌0.1%，略强于季节规律（近10年5月CPI环比均值为-0.2%）。具体看，能源价格小幅回落，猪肉价格仍在磨底，鸡蛋价格大幅上涨，核心CPI仍有韧性。 >食品：同比下跌1.7%，跌幅较4月略有扩大；环比下跌0.4%，猪肉价格仍在磨底。具体看，5月猪肉价格环比下跌1.6%，已连跌三月，生猪价格为9.6元/公斤、仍低于前三轮猪周期低点；鲜菜价格环比下跌3.6%，主因应季蔬菜大量上市；鸡蛋价格环比上涨6.1%，已连续上涨两月，一方面与夏季高温产蛋率下降有关，另一方面也与去年蛋鸡产能去化有关。 >能源：5月国际油价中枢回落，带动国内成品油价格小幅下跌，CPI能源分项环比跌0.1%，其中，交通工具用燃料价格环比跌0.3%，水电燃料价格保持稳定；同比仍上涨10.7%，拉动整体CPI同比约0.8个百分点。 >核心CPI：同比小降0.1个百分点至1.1%，环比下跌0.1%，略弱于季节性水平（（近10年同期环比均值为0%）；电子产品、金饰品、服装鞋类和旅游价格是主要支撑，具体看： 1）服务：环比由涨0.5%转为跌0.1%；同比涨0.8%，较4月回落0.1个百分点。其中，受五一假期带动，旅游价格环比上涨1.0%，强于季节性水平，同比上涨4.3%；房租价格仍偏弱，环比下跌0.1%，同比下跌0.6%。 2）核心商品：通信工具价格环比上涨1.5%，已连续上涨6个月；平板电脑价格也上涨1.1%，与近期存储涨价有关。服装、鞋类价格均上涨0.6%，强于季节规律，可能与高油价推升化纤、橡胶等化工原材料成本有关。 3）金饰品：5月伦敦金价环比跌2.9%，已连跌三月，带动国内黄金饰品价格同比涨幅收窄至39.0%，对CPI同比的拉动约为0.2个百分点。 2、5月PPI同比进一步反弹至3.9%，创近四年来新高，目前已处于历史74%分位数水平；环比连续8个月上涨，涨幅较4月有所回落。 5月PPI同比加速上行至3.9%，涨幅较4月扩大1.1个百分点；环比上涨0.5%，已连续8个月上涨，涨幅为近四年来第三高（仅低于今年3、4月）。结构上看，原油链中下游、AI链涨价是5月PPI环比的核心推动因素，煤炭、黑色、有色价格也均有所上涨；综合考虑2025年有色大幅涨价，原油、有色、AI是PPI同比的最主要支撑。 1）石化链中下游价格继续上涨，5月国际油价中枢回落，上游的石油开采价格环比小幅下跌，石油精炼价格持平上月；受传导时滞影响，中下游价格继续走高，中游的化工、化纤、塑料橡胶价格环比分别上涨2.0%、1.5%、1.5%，下游的纺织、服装行业价格环比分别上涨0.7%、0.2%。 2）煤炭、黑色、有色价格环比均上涨，5月煤炭开采价格环比涨3.2%，同比涨10.0%；黑色开采、黑色冶炼价格环比分别涨0.9%、1.2%；有色冶炼价格环比上涨1.1%，同比上涨24.0%。 3）AI相关价格连续多月上涨，今年以来，算力需求增长驱动通信电子、电气机械行业供需结构偏紧，价格已分别连续上涨5个、7个月。5月PPI通信电子环比上涨0.6%，同比上涨2.1%，其中集成电路、外存储设备及部件价格分别上涨2.9%和1.9%；PPI电气机械价格环比上涨0.5%，同比上涨4.5%，其中光纤制造、电线电缆制造价格分别上涨8.0%和1.2%。 3、往后看：年内油价高位已成定局，PPI同比高点预计在三季度出现，约在4.5%左右；猪价反弹叠加油价高位，核心CPI仍有韧性，三季度可能形成“猪油共振”，CPI高点可能升至1.6%左右。 1）PPI方面：年内油价高位已成定局，且仍面临上行风险：霍尔木兹海峡已连续封锁超百天，即便现在恢复通航，海湾国家产能恢复也需要6-8个月时间，预示着原油供应紧张态势将持续到年底，年内油价预计维持在90美元/桶以上；若海峡继续封锁3个月以上，则将触及全球石油系统的运营底线，届时微小的供应中断就会触发油价飙升，PPI可能快速走高。考虑到基数效应将对后续3-4个月的PPI同比形成正向支撑，年内PPI同比高点预计将在三季度出现。假设年内油价维持在90-100美元/桶，则PPI同比高点约为4.5%；若三季度油价飙升至130-150美元/桶，则PPI同比高点可能升至5%以上。同时需继续关注全球AI算力需求对铜价及下游光纤、存储等价格的带动，新动能领域的结构性涨价有望延续。 2）CPI方面：当前生猪价格已经跌破头部猪企的成本线（5月生猪价格为9.6元/公斤，牧原股份的完全成本为11.6元/公斤，中小散户的成本普遍在13-15元/公斤），行业已进入全面亏损时期，倒逼行业产能去化；此外，油价上涨预计推高化肥、饲料价格，将加速行业的产能去化过程，预计8-9月猪价开启反弹，叠加油价仍处高位，届时可能形成（“猪油共振”，此外厄尔尼诺现象也可能推高蔬菜价格，CPI有超预期上行风险。假设三季度生猪价格上涨至15元/公斤，则CPI高点可能上行至1.6%左右。 风险提示：政策力度、地缘博弈、外部环境等超预期。 资料来源：Wind，国盛证券研究所；注：金饰品包含在其他用品和服务中 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所；注：原油相关行业包括石油开采、石油精炼、化工、化纤和塑料橡胶 资料来源：Wind，国盛证券研究所；注：原油相关行业包括石油开采、石油精炼、化工、化纤和塑料橡胶 资料来源：Wind，财联社，国盛证券研究所 资料来源：Wind，发改委，国盛证券研究所 风险提示 政策力度、地缘博弈、外部环境等超预期。 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com