传导之问：从PPI到CPI的距离——2026年5月物价数据点评

传导之问：从PPI到CPI的距离 2026年5月物价数据点评 本报告导读： 当前物价格局对政策的核心含义是：上游涨价很难传导为全面通胀风险，反而是需求疲弱和结构分化才是主要矛盾，宏观政策仍需加码支撑内需。 邵睿思(研究助理)010-83939827shaoruisi@gtht.com登记编号S0880125070011 投资要点： 汪浩(分析师)0755-23976659wanghao8@gtht.com登记编号S0880521120002 5月CPI同比持平于1.2%，PPI同比升至3.9%，剪刀差进一步扩大。CPI方面，能源价格同比拉动从0.56扩大至0.66个百分点，仍是主要贡献；核心CPI同比回落至1.1%，剔除补贴品和金饰品外的其他消费品贡献亦回落。油价上涨仍停留在能源链条内，未向更广泛的核心消费品扩散。 PPI方面，涨价面全面扩散，呈现油价外部冲击与新经济需求双重驱动特征。能化涨价链条沿产业继续向下传导，叠加低基数，各环节同比继续走扩。但环比看油价脉冲高峰已过，油气和化工链对PPI环比贡献从前1.45pct收窄至0.15pct。同时，AI算力、绿色转型等新经济需求及“迎峰度夏”季节性因素持续构成结构性支撑。 进口高增反映了多少内需2026.06.09强非农催化加息预期2026.06.06美联储分歧仍大，欧日央行鹰派色彩更浓2026.05.31需求待提振，分化在延续2026.05.31涨价驱动下的非对称修复2026.05.27 上游涨价的确在沿产业链向下传导，包括耐用消费品PPI同比回升至零附近，但力度逐级衰减。家用器具、汽车等消费品CPI环比反而回落，终端价格不升反降。居民消费能力和意愿不足以支撑成本转嫁，传导在“企业-居民”环节梗阻明显，中下游利润持续承压。 当前物价格局对政策的核心含义是：上游涨价很难传导为全面通胀风险，需求疲弱和结构分化才是主要矛盾。高油价对高耗能产业的生产抑制已在微观数据中体现，居民端，能源支出挤出效应亦压缩可选消费空间。货币政策将继续保持适度宽松，更多内需支撑政策仍有待加码。 风险提示：海外地缘局势不确定性仍存；政策力度不及预期。 目录 1.5月物价：PPI与CPI剪刀差进一步扩大..............................................32.CPI：核心CPI同比回落......................................................................33.PPI：外部冲击与新经济共振................................................................54.风险提示..............................................................................................6 事件：2026年6月10日，国家统计局发布2026年5月物价数据，CPI同比持平在1.2%，PPI同比上冲至3.9%。我们的解读如下： 1.5月物价：PPI与CPI剪刀差进一步扩大 5月CPI同比+1.2%，环比-0.1%；PPI同比+3.9%，环比+0.5%。 CPI方面，能源价格同比拉动仍在扩大，而核心CPI同比已出现回落，反映出剔除油价因素后终端需求实际偏弱，上游涨价向消费端的传导仍存 在阻滞。PPI方面，本轮上行兼具油价驱动的外部冲击与新经济需求驱动的结构性因素双重特征。原油链条涨价继续向下游扩散，基数效应下大部分行业同比涨幅进一步走扩。但环比来看，油价脉冲的高峰已经过去，后续油价对PPI的拉动将从“环比驱动”切换为“同比惯性”。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2.CPI：核心CPI同比回落 5月CPI同比持平在1.2%，低于Wind一致预期1.4%，环比回落0.1%。其中，核心CPI同比回落至1.1%，延续去年四季度以来的震荡格局，进一步上行的动力尚不足。 分项上，能源相关价格仍然是CPI最主要的拉动项，对同比的贡献从0.56 个百分点扩大至0.66个百分点。与此同时，食品项依然是拖累，应季蔬菜大量上市，鲜菜价格下降3.6%，影响CPI环比下降约0.06个百分点；猪肉供应充足，价格下降1.6%，影响CPI环比下降约0.03个百分点。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 核心CPI环比季节性回落0.1%。以旧换新补贴仍带来支撑，家电、手机等耐用消费品同比贡献略有增强（0.03→0.08pct）。而剔除补贴品和金饰品外的其他消费品同比贡献0.34→0.26pct，这说明能源价格的上涨暂时停留在自身链条内，仍未向更广泛的核心消费品领域有效扩散。 服务价格方面，服务CPI环比-0.1%，受“五一”节后出行季节性回落影响，但处于历史同期下缘；不过旅游CPI环比仍处于历史同期偏高位，出行需求尚有韧性。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 3.PPI：外部冲击与新经济共振 5月PPI同比延续上行，环比动能边际放缓。5月PPI同比由前值2.8%上升至3.9%，环比上涨0.5%，较前值1.7%回落1.2pct。5月布伦特原油价格环比下降约10%，油价脉冲减弱，导致PPI上行动能边际走弱。 3.9%的同比读数背后，是涨价面的全面扩散——在已公布同比数据的30个行业中有24个较4月走强，几乎是全线抬升。拆开看是多条线索的共振：一是原油链条的涨价仍在向下游扩散，受低基数效应与逐级传导的影响，5月能化链条上中下游同比涨幅持续走扩。但环比来看，这一轮油价脉冲的高峰已经过去——油气和化工链对PPI环比贡献由前值1.45pct收窄至0.15pct，化纤、橡胶等下游制造价格环比涨幅也在同步降温。后续原油链条对PPI的支撑将从“环比拉动”切换为“同比惯性”，带动强度趋于递减。 二是结构性的产业需求，电子信息制造和有色依然构成PPI上行的主要支撑力量，分别拉动环比上升0.06pct、0.07pct，背后反映AI、算力为代表的新兴产业需求持续扩张。三是季节性和煤油替代效应，“迎峰度夏”的备煤需求和非电用煤需求增加，带动煤炭开采和洗选业环比上涨3.2%。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 当前价格端更关键的问题在于传导链条如何。从PPI端看，上游涨价确实在沿产业链向下传导，包括耐用消费品PPI同比回升至零附近，衣着PPI环比亦回正。但力度逐级衰减：相比上游采掘和中游化工环节的两位数涨幅，下游制造端的涨价幅度极为有限，传导相对乏力。 而到了居民消费端，这种渐弱的涨价信号进一步消失：家用器具、汽车及其他消费品CPI环比均现回落，终端零售价格不升反降。结合4月居民消费及消费贷数据来看，居民部门的消费能力和意愿均不足以支撑上游成 本转嫁，传导链条在“企业-居民”环节出现明显梗阻，差额只能由中下游企业利润自行消化。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 综合来看，当前物价格局对政策的核心含义是：上游涨价并未传导为全面通胀风险，反而是需求疲弱和结构分化才是主要矛盾，宏观政策仍需加码支撑内需。生产上，高油价对石化链及高耗能行业的成本压制和生产拖累已在微观数据中有所体现（5月高耗能行业PMI回落0.8个百分点至47.1%）；消费端，能源价格高企推升了交通出行等刚性支出，也会挤压居民用于可选消费的预算空间。由此，货币政策将继续保持适度宽松的取向，短期通过结构性工具进行支持；更多内需政策也仍有待加码。 4.风险提示 海外地缘局势不确定性仍存；政策力度不及预期。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）授权客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所