美联储凭什么加息？

宏观点评/2026.06.09 证券研究报告 核心观点 分析师张伟SAC证书编号：S0160525060002zhangwei04@ctsec.com ❖即便美联储对降息还存在疑虑，但也不至于在今年走向重启加息、推升利率、对抗通胀的地步，市场对美元流动性紧缩的担忧是过度的。第一，5月的非农就业存在世界杯的影响，可能并不具备持续性。第二，美国经济K型分化仍然明显，总量平稳但结构脆弱，并没有到需要加息的过热状态。第三，美国的通胀及不具备持续性，中长期预期也没有脱锚，不具备触发加息的通胀条件。 相关报告 1.《硅基通胀的中国线索》2026-06-082.《金铜为何分化？》2026-06-013.《等待成本拐点》2026-05-31 ❖对于美联储来说，当前最重要的任务既不是抑制需求过热，也不是治理通胀，而是维持名义利率保持相对稳定。结构越是脆弱，就越需要稳定的利率环境。沃什在实现重塑美国财政货币纪律、恢复美元信用的愿景之前，短期内首先要扮演好“不倒翁”的角色。 ❖因此，市场当前的加息预期更大程度上是“自己吓自己”，流动性并不会出现实质性的收紧。 ❖不过，在北京时间6月18日凌晨美联储议息会议结果公布之前，市场对流动性的担忧并不会解除，因此市场可能还将处在高波动状态下，甚至会有继续调整的风险。但是，拉长时间来看，流动性和产业趋势都没有问题，科技牛市并未结束。 ❖风险提示：财政扩张可能会强化通胀预期；沃什可能无法完全掌控美联储；中期选举前特朗普的政策具有较高的不确定性。 北京时间6月5日晚间，美国劳工部公布了5月非农就业数据，新增非农就业17.2万人，远远超出了市场此前8.5万人的预期。 超预期的就业数据叠加上行的通胀预期，继5月中旬以后再度点燃了市场关于美联储收紧货币政策的预期。非农数据公布后，CEM FedWatch显示，衍生品市场已经完全定价了美联储将在今年12月开始加息。 加息预期的产生也引起了流动性敏感型资产的显著调整。6月5日，10年期美债利率上行8.1bp至4.55%，纳斯达克指数跌4.2%，伦敦金现跌3.25%…… 但美国真的到了必须要加息的时候了吗？美联储凭什么来加息？ 我们仍然认为，即便美联储对降息还存在疑虑，但也不至于在今年走向重启加息、推升利率、对抗通胀的地步，市场对美元流动性紧缩的担忧是过度的。 第一，5月的非农数据真的很强吗？ 17.2万人的新增非农就业，看起来是预期中8.5万人的两倍，但是从结构上来看，贡献主要增量的是服务业中的休闲和酒店业以及地方政府，前者新增7万人，后者新增5.5万人。 休闲和酒店业就业的大幅度增长可能与世界杯有关。美加墨将于美国时间6月11日正式开始，由于参赛队伍从此前的32支扩容到48支，导致比赛场次也由此前的84场增加到了104场，其中美国共有11座城市承办78场比赛，包括四分之一决赛、半决赛和决赛。大量的赛事将吸引来自全世界的球迷赴美观赛，这必然会增加餐饮、酒店等服务行业的临时用工需求。 因此，5月超预期的非农数据可能并不具备持续性，至少需要等到世界杯结束才能有初步的定论。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：千人 第二，美国经济已经到需要加息来抑制的过热状态了吗？ 尽管美国总量经济数据并不差，但美国经济K型分化仍然严重。Q1信用卡拖欠率2.95%、严重逾期转化率7.12%，仍然处在疫情以后的高位。4月，新房折年销量62.2万套、成屋折年销量402万套，均低于疫情前的水平，且在美联储2024年9月开始降息后一直未出现有效反弹。消费数据也存在明显分化，耐用品消费中，受益于AI的产业趋势，电子产品和电器销售同比增速从去年11月的3.1%反弹到了今年4月的7.6%，但汽车销售、家电和家用装饰销售增速仍在放缓、甚至负增长，4月分别同比下降1.4%、3.6%。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：万套。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%。 而无论是信用卡贷款、耐用品消费，还是地产销售，都对利率高度敏感，而过去两年，美国经济的主要问题之一便是“金融宽货币、实体紧货币”——美联储自2024年9月以来的6次降息并未有效推动实体部门融资成本下降，这是造成美国经济K型分化的重要原因。 而当前，AI的繁荣并没有传导至利率敏感的传统经济部门，K型经济意味着总量平稳但结构脆弱，至少不是经济过热的表现。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%。 第三，美国的通胀及不具备持续性，中长期预期也没有脱锚，不具备触发加息的通胀条件。 我们在报告《通胀视角下的美联储决策》曾经总结过美联储的通胀评估框架，美联储在研判通胀时，核心锚定两大维度，一是通胀是否形成持续上行趋势，而是长期通胀预期是否出现脱锚风险。 显然，在居民收入没有改善的前提下，输入性通胀并不具备持续性，高油价直接带来的是实际购买力的快速下降。 2022年5月以来，美国工资增速持续回落，2026年仍然延续了这一趋势。2025年12月，美国私营部门时薪同比增长3.7%，今年4、5月则分别下滑至3.6%、3.4%。而美伊战争爆发以后，原油价格推升了物价水平，4月美国CPI同比上涨3.8%，较2025年12月提升1.1个百分点。 可以用时薪增速减掉CPI增速来简单衡量美国居民实际购买力的变化情况。随着美伊战争的爆发，油价上涨导致时薪增速与CPI增速的轧差迅速下降，到今年4月，美国时薪增速与CPI增速的轧差正式转负，同比下降0.2%，较2025年12月下滑1.2个百分点，美国居民的实际购买力已经开始下滑。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%。 而美国实体经济部门的通胀预期也没有脱锚。 虽然BEI（盈亏平衡通胀率）、通胀互换等市场常用的通胀预期指标从4月下旬起有所走高，但前者是美债市场交易的结构，后者是衍生品市场交易的结果，反映的都是资本市场对于通胀的看法，并不是美国实体部门的通胀预期。 实际上，从2024年9月以来，美国的资本市场和实体经济就已经在多个方面开始脱钩，资本市场的预期很难准确反应实体部门的想法。 资本市场的预期并不是影响美联储决策的权重因素，美联储更关注的是实体部门的长期通胀预期。作为央行，美联储忌惮的是类似于当前日本的通胀环境——输入性通胀冲击大幅提高居民和企业的通胀预期，居民和企业处于对物价上涨的担心而抢购、囤积商品，最终形成自我强化的恶性通胀。（详见报告《日本低通胀破局：打破预期》，2025.1.19） 而根据纽约联储的调查数据，美国消费者的通胀预期仍然较低。截至5月，美国消费者1、3年期通胀预期中位数分别为3.46%、3.13%，不仅没有大幅走高，甚至略低于去年4月关税摩擦期间的水平；5年期通胀预期为3.02%，与美伊战争爆发前相比没有太大变化。无论是短、中、长期，当前美国实体部门的通胀预期仍然远远低于2021-2022年的水平，尚未出现预期脱锚、引起恶性通胀的风险。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%。 第四，即便是加息，紧缩的效果也并不会作用到K型的上端，真正受到抑制的也只会是本就不强的K型下端。 如果AI的产业趋势足够强，下游需求、资本开支的二阶导还在上升，供给尚未过剩，盈利空间仍在扩大，那么AI产业链就能够容忍融资成本的提高，做到对利率脱敏。 美联储一旦启动加息，真正受伤的只会是对利率高度敏感的K型下端——消费、地产等传统行业。而这些传统行业，过去两年也并没有受益于降息。在AI产业对传统行业正面外溢效应出现之前加息，相当于让K型下端为K型上端的扩张买单，只会让本就脆弱的K型经济变得更加脆弱。 如果AI产业趋势开始走弱，而AI的外溢效应仍未出现，那么美国K型的经济将从上端开始向下端收敛，下行的压力会逐渐加大，此时也就更没必要加息了。 对于美联储来说，当前最重要的任务既不是抑制需求过热，也不是治理通胀，而是维持名义利率保持相对稳定。 不止美国经济K型分化，美股也在K型分化，只不过美国经济K型的下端对利率更加敏感，而美股上端科技股的估值对利率更加敏感。无论是哪一种K型，结构越是脆弱，就越需要稳定的利率环境。沃什在实现重塑美国财政货币纪律、恢复美元信用的愿景之前，短期内首先要扮演好“不倒翁”的角色。 从这个角度来看，美联储至少在今年没有任何加息的理由。甚至，如果资本市场继续在不合理预期的驱动下推着美债名义利率上行，美联储可能还需要放鸽、降息来对市场的不合理预期进行纠偏。 因此，市场当前的加息预期更大程度上是“自己吓自己”，流动性并不会出现实质性的收紧。 不过，在北京时间6月18日凌晨美联储议息会议结果公布之前，市场对流动性的担忧并不会解除，因此市场可能还将处在高波动状态下，甚至会有继续调整的风险。但是，拉长时间来看，流动性和产业趋势都没有问题，科技牛市并未结束。 风险提示 财政扩张可能会强化通胀预期：如果美国财政出现更加激进地扩张，可能会形成类似“通胀-工资”螺旋的效果，强化美国的通胀预期和持续性。 沃什可能无法完全掌控美联储：虽然沃什已经正式成为美联储主席，但关于利率政策的选择，需要由FOMC的12位票委共同投票决定。如果沃什无法取得多数票委的支持，可能会导致美联储无法进行降息。 中期选举前特朗普的政策具有较高的不确定性：当前特朗普和共和党的支持率较低，随着美国中期选举的临近，特朗普有可能会为了挽回支持率而出台较为激进的政策，进而影响宏观运行和政策逻辑。 信息披露 ⚫分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ⚫资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 ⚫公司评级 以报告发布日后6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%； 无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500 ⚫行业评级 以报告发布日后6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 ⚫免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相