三问现金流回调：谁拖累？为什么？性价比？

策略专题报告/2026.06.09 证券研究报告 核心观点 分析师徐陈翼SAC证书编号：S0160523030003xucy@ctsec.com Q2以来现金流指数显著回调，谁最拖累？ 1）现金流指数涨跌幅一级行业拆分：Q1&2分阶段，汽车、钢铁、交运涨少跌多，有色、化工、电新、石化消化Q1涨幅。 分析师林昊SAC证书编号：S0160526010002linhao@ctsec.com 2）现金流指数涨跌幅二级行业拆分：乘用车、普钢年内拖累最多，Q2油气开采、电网设备、农化制品消化Q1涨幅。 相关报告 3）成分股口径：上汽集团负贡献突出，中国海油、中国铝业、正泰电器Q1上涨后回撤。 1.《【财通策略】国内ETF流出放缓，全球资金青睐货币》2026-06-082.《“世界杯魔咒”是否存在？》2026-06-073.《潍柴动力等6家上市国企完成回购股份注销——瞭望国资系列15》2026-06-04 回调催化：风格、估值、拥挤度、资金 1）中期相对收益跑输：24/9以来的估值扩张行情使得类价值风格承压。现金流指数相对全A自24/9以来区间整体跑输，背后更多体现为风偏提升、估值扩张的逻辑使得类价值风格表现均承压。 2）短期绝对收益回调：估值、拥挤度高位消化，资金流出负反馈。现金流指数自26/3以来绝对收益回调同样明显，直接催化来自于估值拥挤度分别达到+2STD、+1STD的高位（如第3部分所述），首先引发了3月的第一波回调；而从现金流ETF的资金累计净流向可以看出，一方面是前期回调带来资金压力、另一方面是成长风格的持续走强，5月以来现金流配置资金呈现边际净流出情形，形成指数回调与资金流出阶段负反馈。 性价比：PB消化至均值、拥挤度降温至-2STD、现金流率14% 1）现金流指数估值：PB为1.46低于3年均值（1.50）、PE约+1STD。本轮绝对收益回调起始于26/3估值触及+2STD的高位，截至当前，PB已降至1.46、消化至滚动3年均值以下，PE为14.1倍略高、约为+1STD位置。 2）现金流指数拥挤度：历史1%分位数、-2STD位置。本轮绝对收益回调起始于26/3拥挤度同样触及+1STD的高位，截至当前，拥挤度已快速降至0.56，处于13年以来1%分位数、接近-2STD位置。 3）现金流指数现金流率：13.9%位于均值与+1STD之间。本轮指数现金流率经历V型两阶段：4月财报期的现金流数据走弱而使得整体现金流率下降明显；5月以来分母端的消化最终使得现金流率稳步回升。当前指数现金流率为13.9%，高于滚动3年均值13.1%、低于+1STD的14.6%。 ❖风险提示：测算与实际数据误差；历史数据或无法外推；宏观及政策环境发生重大变化。 内容目录 1 Q2以来现金流指数显著回调，谁最拖累？...............................................................................................31.1一级行业口径：Q1&2分阶段，汽车、钢铁、交运涨少跌多，有色、化工、电新、石化消化Q1涨幅.....................................................................................................................................................................31.2二级行业口径：乘用车、普钢年内拖累最多，Q2油气开采、电网设备、农化制品消化Q1涨幅41.3成分股口径：上汽集团负贡献突出，中国海油、中国铝业、正泰电器Q1上涨后回撤.................42回调催化：风格、估值、拥挤度、资金....................................................................................................53性价比：PB消化至均值、拥挤度降温至-2STD、现金流率14%.........................................................64风险提示.........................................................................................................................................................9 图表目录 图1:现金流指数涨跌幅一级行业拆分..........................................................................................................3图2:现金流指数涨跌幅二级行业拆分..........................................................................................................4图3:现金流指数成分涨跌幅贡献..................................................................................................................5图4:现金流相对收益跑输：24/9以来的估值扩张行情导致类价值风格承压.........................................6图5:现金流5月后二次回调来自于资金面负反馈......................................................................................6图6:现金流指数PB为1.46低于3年均值（1.50）..................................................................................7图7:现金流指数PE约+1STD.......................................................................................................................8图8:现金流指数拥挤度历史1%分位数、-2STD位置..............................................................................8图9:现金流指数现金流率13.9%位于均值与+1STD之间........................................................................9 引言：Q2以来现金流指数持续回调，谁形成明显拖累？促发回调的因素是什么？回调之后位置性价比如何？ 1Q2以来现金流指数显著回调，谁最拖累？ 1.1一级行业口径：Q1&2分阶段，汽车、钢铁、交运涨少跌多，有色、化工、电新、石化消化Q1涨幅 现金流指数涨跌幅一级行业拆分：Q1&2分阶段，汽车、钢铁、交运涨少跌多，有色、化工、电新、石化消化Q1涨幅。我们选用国证现金流指数作为现金流指数代表，若视角放在2026年至今，则汽车-2.3pct、钢铁-1.5pct拖累明显，此外交运-0.7pct、医药-0.4pct、轻工-0.4pct同样承压，上述行业基本均表现为少涨多跌；若视角聚焦于Q2，则Q1涨跌幅贡献领先行业也面临相当程度的涨幅消化，如有色-2.0pct基本抹平Q1涨幅贡献，同时化工、电新、石化也在Q2迎来相当回撤。 1.2二级行业口径：乘用车、普钢年内拖累最多，Q2油气开采、电网设备、农化制品消化Q1涨幅 现金流指数涨跌幅二级行业拆分：乘用车、普钢年内拖累最多，Q2油气开采、电网设备、农化制品消化Q1涨幅。现金流指数若视角放在2026年至今的二级行业涨跌幅贡献拆分，则乘用车-3.5pct、普钢-1.3pct拖累明显，此外物流-0.6pct、通信服务-0.5pct贡献靠后，其中乘用车连续两季度回撤显著；若视角聚焦于Q2，则在Q1涨幅领先的行业迎来回调消化的有油气开采-1.3pct、电网设备-0.9pct、农化制品-0.8pct。 1.3成分股口径：上汽集团负贡献突出，中国海油、中国铝业、正泰电器Q1上涨后回撤 成分股口径：上汽集团负贡献突出，中国海油、中国铝业、正泰电器Q1上涨后回撤。年内成分股贡献来看，上汽集团-2.5pct拖累明显大于其他成分，也如我们此前报告《年化22%指数的误区及再增强——自由现金流系列研究2》所述，“上汽24Q4以来现金流充裕，核心来源也并非经营趋势显著走强，而是经营性净营运资本收缩带来的现金释放”、“缩表求生和现金管理都可能让自由现金流报表变得更好看，但都不能简单等同于基本面改善或是企业改变经营模式”，其报表科目管理后的现金流增多确实并未获得市场的正面定价。年内其余拖累较多成分股包括长城汽车-1.0pct、宝钢股份-0.9pct、厦门象屿-0.5pct。若聚焦于Q2，如中国海油-1.3pct、中国铝业-0.9pct、正泰电器-0.9pct均在Q1收得相对涨幅后迎来回撤。若考虑正向贡献，则年内领先个股包括中国海油、潍柴动力、中国动力、卫星化学、烽火通信等。 2回调催化：风格、估值、拥挤度、资金 中期相对收益跑输：24/9以来的估值扩张行情使得类价值风格承压。现金流指数相对全A自24/9以来区间整体跑输，背后更多体现为风偏提升、估值扩张的逻辑使得类价值风格表现均承压。 短期绝对收益回调：估值、拥挤度高位消化，资金流出负反馈。现金流指数自26/3以来绝对收益回调同样明显，直接催化来自于估值拥挤度分别达到+2STD、+1STD的高位（如第3部分所述），首先引发了3月的第一波回调；而从现金流ETF的资金累计净流向可以看出，一方面是前期回调带来资金压力、另一方面是成长风格的持续走强，5月以来现金流配置资金呈现边际净流出情形，形成指数回调与资金流出阶段负反馈。 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 3性价比：PB消化至均值、拥挤度降温至-2STD、现金流率14% 现金流指数估值：PB为1.46低于3年均值（1.50）、PE约+1STD。以整体法计算现金流指数的历史PB、PE情况，可以看出本轮绝对收益回调起始于26/3估值触及+2STD的高位，截至当前，PB已降至1.46、消化至滚动3年均值以下，PE为14.1倍略高、约为+1STD位置。 现金流指数拥挤度：历史1%分位数、-2STD位置。以指数成交额占全A比/自由流通市值占全A比，再取10期移动平均作为拥挤度指标，可以看出本轮绝对收益回调起始于26/3拥挤度同样触及+1STD的高位，截至当前，拥挤度已快速降至0.56，处于13年以来1%分位数、接近-2STD位置。 现金流指数现金流率：13.9%位于均值与+1STD之间。本轮指数现金流率经历V型两阶段：1）虽然3月中至3月底的指数回调带动现金流率略微抬升、但3月底的成分切换并未明显消化估值从而进一步提升指数现金流率，最终4月财报期的现金流数据走弱而使得整体现金流率下降明显；2）5月以来分母端的消化最终使得现金流率稳步回升。当前指数现金流率为13.9%，高于滚动3年均值13.1%、低于+1STD的14.6%。 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 4风险提示 测