城投2025：付息规模下降与区域逐步分化

证券研究报告 固收专题报告/2026.06.09 核心观点 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com ❖一揽子化债和大规模债务置换之下，2025年城投付息规模出现下降，融资成本压降效果进一步显现。 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com ❖整体来看： ①截至2025年末，全国范围内城投平台有息债务规模为70万亿元，银行贷款占比提升至70%，债券占比下降至23%。 联系人李飞丹lifd@ctsec.com ②2025年城投付息规模为3.00万亿元，同比下降4.52%，其中债券付息下降最为明显。 相关报告 ③2025年综合融资成本约为4.27%，较2024年下降约40bp。 1.《量化日报|长端延续看多，短端仍处震荡》2026-06-092.《途有起伏势难更，何妨吟啸且徐行——2026年债券市场中期展望》2026-06-093.《量化日报|债券延续看多，权益整体震荡》2026-06-07 ❖分省来看： ①多数省份付息规模下降，重点化债区域压力缓释更明显。 ②尽管部分省份付息规模仍有增长，但从成本端看，各省份融资成本普遍下行。 ③土地出让收入继续走弱，2025年12个省份土地出让金对城投付息覆盖倍数小于1，区域分化仍需关注。 ❖后续来看： 随着高息债务到期和低成本融资接续，2026年城投付息规模仍有下降空间。经测算，2026年有息债务整体付息规模约为2.83-2.94万亿元。 ❖风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济超预期，信用风险事件发展超预期 内容目录 1城投付息规模有多大？...............................................................................................................................32如何评估付息压力？...................................................................................................................................83 2026年怎么看？.........................................................................................................................................104小结.............................................................................................................................................................115风险提示.....................................................................................................................................................12 图表目录 图1:近年来有息债务规模走势....................................................................................................................3图2:城投平台有息债务结构........................................................................................................................3图3:城投付息规模走势................................................................................................................................4图4:城投付息结构........................................................................................................................................4图5:有息债务平均成本................................................................................................................................4图6: 2026年4-5月二永债发行明细.............................................................................................................5图7:城投付息规模vs土地出让收入...........................................................................................................8图8: 2025年城投债券付息规模测算（亿元）..........................................................................................11图9: 2025年城投付息测算结果汇总（亿元）..........................................................................................11 表1:城投付息分省情况（亿元）................................................................................................................6表2:各省有息债务综合融资成本................................................................................................................7表3:城投付息和土地收入对比....................................................................................................................9表4:城投付息和剔除托底拿地后土地出让收入对比..............................................................................10 地方债务风险化解持续推进，2025年城投付息情况如何，后续怎么看？ 1城投付息规模有多大？ 有息债务增速继续放缓，债券占比进一步下降。截至2025年末，全国范围内城投平台有息债务规模为70万亿元，增速为4.37%，较2024年继续放缓。其中银行贷款48.92万亿元，占比69.82%；债券16.42万亿元，占比23.44%；非标4.72万亿元，占比6.74%。 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 我们通过城投平台现金流量表中的分项来近似模拟付息规模，具体测算过程如下： 城投付息：提取“分配股利、利润或偿付利息支付的现金”，剔除“其中：子公司支付给少数股东的股利、利润”。由于部分付息数据存在较大噪音，故对其进行了个别调整。 债券付息：以“存续债券规模*当期票面利率”的方式来计算债券付息规模，年初年末取平均来作为全年付息规模。 非标和银行贷款付息：城投付息-债券付息即为银行贷款及非标付息。 2025年城投付息规模为3万亿元，同比下降4.52%，付息压力出现实质性缓解。其中债券利息5,446.96亿元，较2024年同比下降15.59%；银行贷款和非标付息2.45万亿元，同比下降1.66%。 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 2025年综合融资成本进一步下降，其中债券表现尤为明显。根据测算，2025年城投平台综合融资成本为4.27%，较2024年下降约40bp；其中债券融资成本3.34%，较2024年下降约66bp；银行贷款及非标成本4.56%，较2024年下降约34bp。 数据来源：Wind，财通证券研究所 前期高息债券逐步到期，低成本债券接续发行，存量票面成本继续下移，带动债券付息规模下降。2025年债券付息同比降幅超过15%，是城投平台整体付息下降的主要贡献项。 第二，银行贷款和非标融资成本亦有所压降。虽然城投银行贷款和非标余额仍保持增长，但成本下降幅度较大，抵消了债务规模扩张对利息支出的推升。 数据来源：Wind，财通证券研究所 进一步观察分省情况。 分省来看，2025年多数省份付息规模下降，压力有所缓解。江苏、浙江、四川、山东有息债务集中，付息规模在2700亿以上，四省合计付息占总额接近五成。 从区域变化看，贵州、广西、天津、陕西、云南等重点化债区域付息规模明显下降，化债政策与债务置换的效果明显；浙江、山东、福建等部分经济大省仍有小幅增长。 从成本上来看，绝大部分省份有不同程度的压降。12个重点省份融资成本大部分呈现下降态势，其中宁夏、天津、黑龙江、甘肃、贵州等地下降幅度较大，青海略有上升，可能受到主体数量较少波动放大的影响。 2如何评估付息压力？ 土地出让收入继续下降，对城投利息的覆盖倍数进一步下行。2025年中指口径下全国土地出让收入为33,547.45亿元，较2024年继续下降；全国层面对城投付息的覆盖倍数为1.12倍，较2024年的1.20倍继续下行。 数据来源：Wind，中指，财通证券研究所 从省份层面来看，2025年土地出让收入难以覆盖城投付息的区域进一步增多。按中指土地出让收入口径测算，覆盖倍数小于1的省份有12个，主要包括广西、天津、重庆、云南、甘肃、四川、河南、湖南、江西、陕西、山东、浙江等。进一步剔除城投托底拿地形成的土地出让收入后，压力更为明显，覆盖倍数低于1的省份达到17个。 32026年怎么看？ 在2025年数据基础上，我们进一步测算2026年的城投有息债务付息情况。具体方法如下： 1）债券：按照存续债券规模和当期票面利率模拟债券付息规模，并结合到期接续情况估算全年付息。 2）银行贷款和非标：规模按照2025年增速外推，成本假设较2025年平均成本分别下浮20bp、30bp、40bp，计算得到2026年银行贷款和非标的总体付息压力。 随着高息债券继续到期和低成本融资接续，2026年债券付息规模有望进一步下降。经测算，2026年债券付息规模约为4,610.57亿元，较2025年同比下降约15.36%。 数据来源：Wind，财通证券研究所注：1-5月是实际测算数，6-12月为预测值 银行贷款和非标方面，在成本分别下浮20bp、30bp、40bp的假设下，付息规模分别为2.48万亿元、2.42万亿元和2.36万亿元。综合来看，对应测算方法下的2026年有息债务整体付息规模约为2.83-2.94万亿元，城投付息压力有望进