信用｜化债之下，城投付息压力有多大？

一揽子化债和大规模债务置换之下，2024年城投付息规模降了多少，2025年怎么看？ 整体来看： ①有息债务增速和债券占比双降。截至2024年末，全国范围内城投平台有息债务规模为64.53万亿元，其中银行贷款43.24万亿元，债券16.27万亿元，非标5.02万亿元。 ②2024年城投付息规模为3.05万亿元，其中债券付息明显下降。 ③2024年综合融资成本进一步下降，根据测算，约为4.72%，较2023年下降约7bp，其中债券融资成本4%，较2023年下降45bp，银行贷款及非标成本4.96%。 分省来看： ①大部分重点省份整体付息规模都有不同程度的减少，“35号文”以来，化债取得了明显的效果。 ②尽管有些省份整体付息规模有所扩大，但从成本上来看，绝大部分省份有不同程度的压降。 ③尽管全国层面不存在付息缺口，但从省份的角度来看，部分区域出现了土地出让收入难以覆盖有息债务利息的情形。2024年，四川、湖南、江西、重庆等10个省份土地出让金对于有息债务的覆盖倍数小于1。 2025年怎么看？ 随着高息债务的到期和低成本融资的接续，2025年城投付息规模有望进一步下降。2025年，在央行新框架下，我们预计利率调降幅度为10-30BP，对应有息债务整体付息规模约为2.97-2.87万亿元，较2024年同比下降2.5%-6%，城投付息压力有望进一步减轻。 风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，信用风险事件发展超预期 从2023年的“一揽子化债政策”，到2024年的大规模债务置换，稳妥化解地方政府债务风险成为当前政府工作重点之一。那么从财报数据来看，化债中的2024年城投付息规模降了多少，2025年怎么看？ 1城投付息规模有多大？ 有息债务增速和债券占比双降。截至2024年末，全国范围内城投平台有息债务规模为64.53万亿元，增速为3.62%，较2023年下降了8.09个百分点。其中银行贷款43.24万亿元，占比67.01%；债券16.27万亿元，占比25.21%；非标5.02万亿元，占比7.77%。 图1.近年来有息债务规模走势 图2.城投平台有息债务结构 我们通过城投平台现金流量表中的分项来近似模拟付息规模，具体测算过程如下：城投付息：提取“分配股利、利润或偿付利息支付的现金”，剔除“其中：子公司支付给少数股东的股利、利润”。由于部分付息数据存在较大噪音，故对其进行了个别调整。 债券付息：以“存续债券规模*当期票面利率”的方式来计算债券付息规模，年初年末取平均来作为全年付息规模。 非标和银行贷款付息：城投付息-债券付息即为银行贷款及非标付息。 2024年城投付息规模为3.05万亿元，其中债券付息明显下降。2024年城投整体付息规模增速继续放缓，仅为2.06%；其中债券利息6,479.55亿元，较2023年同比下降5.80%，银行贷款和非标付息2.40万亿元，同比增长4.41%，主要原因在于城投平台融资结构中，银行贷款和非标的比例有所上升。 图3.城投付息规模走势 图4.城投付息结构 2024年综合融资成本进一步下降，其中债券表现尤为明显。根据测算，2024年城投平台综合融资成本为4.72%，较2023年下降约7bp，其中债券融资成本4%，较2023年下降45bp，银行贷款及非标成本4.96%，同比略有上升。 图5.有息债务平均成本 2为什么付息规模没有下降？ 从主体层面来看，近两年全国范围内有息债务付息整体规模下降的主体数量逐年增多，反映出化债之下城投债付息压力的逐渐下降。 但从绝对金额来看，城投整体付息仍然呈现出上升趋势，可能有如下原因： ①近两年城投债券总量增速几乎为0，但城投整体有息负债的规模仍然在持续增长，并未下降，实际就是部分城投主体通过新增非标和银行贷款新增债务，这抵消了融资成本的下降。 ②存量债务成本的下降是一个相对缓慢的过程。当前二级市场城投债的估计极少超过3%，但从票面成本来看，市场存量城投债仍然在4%左右。 ③报表数据质量或也有一定影响。我们整理数据过程中发现，同一主体的“分配股利、利润或偿付利息支付的现金”科目波动较大，虽然我们进行了部分修正，但仍有不少主体付息数据存在一些难以解释的部分。当然，这可能也与城投本身复杂的债务体系有关，如非标融资、付息周期等也可能造成影响。 我们通过各种方式试图解决付息波动较大的问题，最终发现对于总量的影响相对较小，因而，我们认为当前付息总量数据仍然有效刻画了当前城投的付息规模变化。 图6.付息规模上升和下降的主体 进一步的，我们观察分省情况。 多数重点省份付息规模下降，化债取得阶段性成果。从省份层面来看，除广西、甘肃、宁夏之外，其余重点省份整体付息规模都有不同程度的减少，“35号文”以来，重点省份化债得到了各方面的支持，不论是各类地方政府债的发行，还是银行高息债务置换等金融化债手段，都明显降低了当地城投平台的债务成本和付息压力。 但是可以看到，江苏、浙江、四川、山东、广东等省份付息规模反而有所增加。 除了债务规模增长之外，另一个原因可能是化债持续过程中，随着地方政府对于城投平台和区域资源的整合，2024年有多家新主体开始发债，原有非公开债务逐渐体现在发债主体之上。 图7.城投付息分省情况（亿元） 尽管有些省份整体付息规模有所扩大，但从成本上来看，绝大部分省份有不同程度的压降。有息债务规模较大的省份中，江苏、四川、广东等省份综合融资成本均有不同程度的下行。 12个重点省份融资成本大部分呈现下降态势，甘肃、黑龙江、宁夏略有上升，主要是因为部分省份原本平台数量和债务规模都相对较小，所以容易受到单主体波动影响。 图8.各省有息债务综合融资成本 3如何评估付息压力？ 土地出让收入进一步下降，对债券利息的覆盖倍数下行。近年来土地出让收入持续下降，地方政府的债务压力也进一步增加，2024年中指口径下土地出让收入37,837.86亿元，同比下降超过20%，整体覆盖倍数也随之下行，但整体来看仍在一倍以上。 图9.城投付息规模vs土地出让收入 尽管全国层面不存在付息缺口，但从地市的角度来看，部分省份出现了土地出让收入难以覆盖有息债务利息的情形。中指土地出让收入口径下，2021年仅有西藏和云南两地存在付息缺口，而到了2024年，四川、湖南、江西、重庆等10个省份土地出让金对于有息债务的覆盖倍数小于1。 进一步的，考虑到中指口径下的土地出让收入可能在2025年入库，且除了城投债务之外，土地出让收入另一方面也需要支付地方政府债券的利息，2024年利息保障倍数已然低于1或者接近于1的省份，2025年可能面临着更大的付息缺口。 图10.城投付息和土地收入对比 进一步的，若提出城投托底拿地形成的土地出让收入，形势似乎更为严峻。 图11.城投付息和剔除托底拿地后土地出让收入对比 42025年怎么看？ 在2024年预测的基础上，我们进一步测算2025年的城投有息债务付息情况。 具体方法如下： 1）债券：按照2025年1-5月各月月中存续债券规模和当期票面利率，相乘近似模拟当月付息规模，6-12月的付息规模按照前期平均增减情况变动，得到全年付息规模。 2）银行贷款和非标：规模按照2024年的增速，成本假设按照2024的平均成本下浮10bp、20bp、30bp，计算得到2025年银行贷款和非标的总体付息压力。 随着前期高息债券的到期和低息债券的接续，2025年债券付息规模有望继续下降。 经测算，2025年债券付息规模为5,428.21亿元，较2024年同比降幅为16.23%。 图12.2024年城投付息测算结果汇总（亿元） 银行贷款和非标方面，三种测算口径下分别为2.43万亿元、2.38万亿元和2.33亿元。综合来看，对应的测算方法下的2025年有息债务整体付息规模约为2.87-2.97万亿元，较2024年同比下降6%-2.5%，城投付息压力有望进一步减轻。 图13.2024年城投付息测算结果汇总（亿元） 5小结 一揽子化债和大规模债务置换之下，2024年城投付息规模降了多少，2025年怎么看？ 整体来看： ①有息债务增速和债券占比双降。截至2024年末，全国范围内城投平台有息债务规模为64.53万亿元，其中银行贷款43.24万亿元，债券16.27万亿元，非标5.02万亿元。 ②2024年城投付息规模为3.05万亿元，其中债券付息明显下降。 ③2024年综合融资成本进一步下降，根据测算，约为4.72%，较2023年下降约7bp，其中债券融资成本4%，较2023年下降45bp，银行贷款及非标成本4.96%。 分省来看： ①大部分重点省份整体付息规模都有不同程度的减少，“35号文”以来，化债取得了明显的效果。 ②尽管有些省份整体付息规模有所扩大，但从成本上来看，绝大部分省份有不同程度的压降。 ③尽管全国层面不存在付息缺口，但从省份的角度来看，部分区域出现了土地出让收入难以覆盖有息债务利息的情形。2024年，四川、湖南、江西、重庆等10个省份土地出让金对于有息债务的覆盖倍数小于1。 2025年怎么看？ 随着高息债务的到期和低成本融资的接续，2025年城投付息规模有望进一步下降。 2025年，在央行新框架下，我们预计利率调降幅度为10-30BP，对应有息债务整体付息规模约为2.97-2.87万亿元，较2024年同比下降2.5%-6%。 6风险提示 1、数据统计或有遗漏：由于数据收集的局限性、统计方法的差异、信息披露的不完整性或更新延迟，可能导致部分分析结果存在偏差。 2、宏观经济表现超预期：宏观经济环境和财政政策是影响债券市场的关键因素。 如果宏观环境出现超预期的变化，如经济增长放缓、通货膨胀率波动或外部经济冲击等，可能会对信用债市场表现形成冲击。 3、信用风险事件发展超预期：若出现信用舆情事件，可能会对信用债市场形成短期冲击。