10月金融数据解读：化债对社融的拉动有多大？

主要数据 2024年10月新增信贷5000亿，同比少增2384亿；新增社融1.4万亿，同比少增4483亿，社融增速回落0.2%至7.8%。 货币增速：M1、M2口径如何调整？ M1年内首次回升主要受低基数和地产销售边际改善支撑。10月单位活期存款同比多增7653亿，除了去年同期单位活期增量是历史最低之外,政策刺激下10月房地产销售也有所回暖。M2增速回升仍受非银存款持续高增支撑。非银存款则延续高增，10月同比多增5732亿，支撑M2同比进一步反弹。受股市走牛影响，部分资金从理财、存款等流入权益市场，以证券公司客户保证金的形式计入非银存款。 M1和M2的口径将如何调整？（1）M1，可以将非银行支付机构备付金和个人活期纳入M1统计。其中，备付金存款9月末存量约2.4万亿，占M1规模的3.8%，可拉动M1抬升约0.2%至-7.2%；9月末个人活期存款存量规模39.8万亿，约占M1规模的63%，若进一步将其纳入，预计合计将拉动M1回升3.9%至-3.3%。（2）M2，个人活期一直在M2中，其纳入M1不会对M2产生影响；支付备付金若纳入M1统计，预计将扩大M2统计范围和规模。9月末2.4万亿的支付备付金占M2的比重不高，约为0.8%，预计纳入后对M2的抬升幅度不明显。 信贷结构：居民信贷边际改善，但企业需求依然偏弱 信贷方面，地产销售改善支撑居民中长贷同比多增，但企业中长贷连续八个月同比少增。（1）10月居民中长贷新增1100亿，同比小幅多增393亿，这也与地产销售有所改善表现一致，且随着存量房贷利率调降落地，居民提前还贷可能也有所好转。（2）企业中长贷延续则第八个月同比少增，当前企业投资意愿仍偏弱。 政府融资：化债落地预计将拉动社融年末回升至8% 2024年化债规模合计3.2万亿，年末两个月待发置换债规模约2万亿，估计年末两个月政府债券净融资将达2.6万亿。我们推论近期发行的特殊再融资专项债和特殊新增专项债已经使用了4000亿结存额度，并且基本发行完毕。所以，年内待发的主要是2万亿置换隐债的地方债，叠加年内剩余的约6100亿政府债券额度，年内政府债券净融资规模将达到2.6万亿，形成一定程度的供给冲击。 11-12月置换债集中发行或将拉动社融增速年末小幅回升至8%左右。考虑到10月信贷增速进一步回落0.1%至8%，当前信贷需求整体仍偏弱，因此我们假设年末信贷增速或将进一步小幅回落至7.8%左右，11-12月政府债合计净融资规模参考2.6万亿，发行节奏上可能会略后置于12月，则预计年末社融增速或将大体回升至8%附近。 风险提示： 政策宽松力度不及预期。 2024年10月新增社融1.4万亿，同比少增4483亿，社融增速也进一步回落至7.8%。社融结构上前期支撑项政府债高基数下同比少增5142亿，且信贷需求仍未显著修复，10月新增人民币贷款5000亿，同比少增2384亿。但数据亦不乏一些亮点，例如居民信贷出现一定程度上的边际改善，M1、M2增速亦双双回升，其中M1回升1.3%至-6.1%，M2增速回升0.7%至7.5%。总体来看，10月融资数据总量偏弱已在预期内，后续关注存款口径如何调整？化债对社融的支持有多大？ 1货币增速：M1、M2口径如何调整？ 从当月数据来看，M1增速年内首次回升主要受低基数和地产销售边际改善支撑。10月单位活期存款新增4593亿，同比大幅多增7653亿，单位活期存款同比大幅多增背后的基数贡献作用较大，去年同期单位活期增量是历史最低；此外，政策刺激下10月房地产销售有所回暖，30大中城市商品房成交面积同比降幅自9月的-32%大幅收窄至10月的-3%，地产销售的明显改善也使得10月M1同比出现了年内首次回升，自前值-7.4%反弹1.3%至-6.1%。 图表1：10月商品房销售改善支撑M1增速反弹（%） 图表2：单位活期新增4593亿，同比多增7653亿 M2增速回升仍受非银存款持续高增支撑。10月新增居民存款录得-5700亿，同比小幅多增669亿；企业存款新增-7300亿，同比多增1352亿；非银存款则延续高增，10月新增1.08万亿，同比大幅多增5732亿，支撑M2同比进一步反弹。 10月非银存款的高增一定程度上受9月末以来股市走牛影响，部分资金从理财、存款等流入权益市场，以证券公司客户保证金的形式计入非银存款。非银存款对M2的贡献提高了0.2个百分点，M2同比增速进一步回升0.7个百分点至7.5%。 图表3：单位存款和非银存款是M2回升的主要支撑项 图表4：非银存款新增10800亿，同比多增5732亿 M1和M2的口径将如何调整？Q3货政报告指出“正认真研究货币供应量统计修订的方案，未来将择机发布并适当进行历史数据的回溯”，我们也在《Q3货政报告：存款“搬家”后会消失吗？》报告中此做了详细分析。具体而言：（1）M1方面，可以将非银行支付机构备付金和个人活期存款纳入M1统计。其中，备付金存款在2024年9月末存量约2.4万亿，将直接增加M1规模的3.8个百分点，拉动M1同比增速抬升约0.2%至-7.2%；9月末个人活期存款存量规模39.8万亿，约占M1规模的63%，若进一步将其纳入，或拉动M1同比增速进一步抬升约3.8个百分点，两项合计预计将拉动9月末M1回升3.9%至-3.3%。（2）M2方面，个人活期存款一直在M2统计口径，其纳入M1当中不会对M2产生影响；非银支付机构备付金若将其纳入M1统计，预计也将扩大M2统计范围和规模。9月末2.4万亿的支付备付金占M2存量的比重不高，约为0.8%，预计纳入后对M2同比增速的抬升幅度不明显。 图表5：个人活期和支付备付金纳入M1预计合计拉动3.9%图表6：支付备付金纳入M2后预计拉动幅度有限 2信贷结构：居民信贷需求边际改善，但企业需求依然偏弱 10月信贷依旧偏弱，政府债也在高基数下转为同比少增，拖累社融增速跌破8%。（1）规模上看，10月新增社融1.4万亿，同比少增4483亿，略低于历史同期（近三年同期均值1.46万亿），存量社融增速也较上月进一步回落0.2个百分点至7.8%，续创历史最低水平。（2）结构上看，10月信贷需求整体仍未显著修复，社融口径下的人民币贷款新增2988亿，同比少增1849亿，信贷余额增速自前值8.1%进一步下滑至8%；前期的主要支撑项政府债券新增1.05万亿，但高基数下仍同比大幅少增5142亿，是社融的主要拖累项；企业债券融资新增1015亿，同比少增163亿；表外融资减少1443亿，同比少减1129亿。 图表7：10月社融新增1.4万亿，同比少增4483 图表8：10月新增信贷5000亿，同比少增2384亿 信贷方面，地产销售改善支撑居民中长贷同比多增，但企业中长贷连续八个月同比少增。10月新增信贷规模5000亿，同比少增2384亿，亦明显低于过去三年同期均值7266亿。其中，（1）10月居民中长贷新增1100亿，同比小幅多增393亿这也与10月地产销售有所改善表现一致，此外随着10月下旬存量房贷利率调降政策落地，居民提前还贷情况可能也有所好转。（2）企业中长贷延续则第八个月同比少增，10月新增1700亿，同比少增2128亿，当前企业投资意愿仍偏弱，后续可能仍需等待专项债资金加速使用和其他增量政策资源落地以拉动配套贷款融资需求。 图表9：居民中长贷新增1100亿，同比多增393亿 图表10：企业中长贷连续第8个月同比少增 3政府融资：化债落地预计将拉动社融年末回升至8% 2024年化债规模合计3.2万亿，年末两个月待发置换债规模约2万亿，估计年末两个月政府债券净融资将达2.6万亿。10月12日国新办新闻发布会上，财政部表示2024年已安排1.2万亿元债务限额支持地方化解存量隐性债务和消化政府拖欠企业账款，其中提及安排地方政府债务结存限额4000亿用于化债。 截至2024年10月末，已经发行特殊再融资地方债3579亿、特殊新增专项债8430亿，两者合计已经超过1.2万亿。结合2023年发行的约1.4万亿特殊再融资地方债来看，去年和今年合计发行的特殊再融资地方债已经超过1.5万亿，特殊新增专项债的8430亿也超过了发布会提及8000亿用于化债的新增专项债额度。故可以推论近期发行的特殊再融资专项债和特殊新增专项债已经使用了4000亿结存额度，并且基本发行完毕。所以，年内待发的主要是2万亿置换隐债的地方债，叠加年内剩余的约6100亿政府债券额度（包含前期安排的特别国债和一般国债，及少量待发新增地方债），年内政府债券净融资规模将达到2.6万亿，形成一定程度的供给冲击。 图表11：新一轮大规模化债计划落地，2024年末两个月待发2万亿 规模达1.01万亿，因此高基数下政府债同比大幅少增5142亿，成为社融的主要拖累项。往后来看，去年11-12月政府债券融资规模约2.1万亿元，随着人大常委会的化债政策落地，预计今年年末两个月政府债券净融资将达2.6万亿，或将拉动社融增速小幅回升。（2）我们进一步来看年内融资增速的目标区间：考虑到10月信贷增速进一步回落0.1%至8%，当前信贷需求整体仍偏弱，因此我们假设年末信贷增速或将进一步小幅回落至7.8%左右，11-12月政府债合计净融资规模参考2.6万亿，发行节奏上可能会略后置于12月，则预计年末社融增速或将大体回升至8%附近。 图表12：10月政府债券融资10496亿，同比多增5142亿图表13：政府债拉动下预计年末社融或回升至8%左右 4风险提示 政策宽松力度不及预期。