国债期货热点报告：再论曲线走平

再论曲线走平 国债：震荡2026年6月7日 T和TL正在增仓，曲线中长端正在成为机构博弈的主阵地。不过目前来看，曲线尚未出现清晰方向。相较于宏观因素，微观层面的配置力量不足应是曲线走平不畅的主要原因：1）大行在二级市场上累计卖出超长债的规模还要高于去年。2）今年保险累计净买入的超长国债和地方债规模均少于去年。交易盘虽然在大量买入超长债，不过交易盘本身交易节奏比较灵活，在缺乏配置盘的情况下，一旦市场出现利空，其买入动力就会下降甚至于做空。比如临近超长期特别国债发行时，券商等交易盘或出于配置盘不足、发行情况不佳的考虑，提前布局空头。 ★后续曲线能走平吗？ 目前中短端品种已无下行空间，只要市场一直缺乏有效利空，那么机构就不会轻易放弃做平曲线的尝试。短期内资金面均衡偏松的状态不会改变，基本面利多还在增强，曲线大概率走平。 走平空间受限。监管态度导致曲线不能持续、大幅度压平。我国利率长期处于低位，银行等机构也存在着资产负债久期错配等问题，一旦利率超预期大幅上行，金融体系的稳定性势必会受到冲击，近年来监管机构也是通过多方面安排来调控曲线形态。节奏方面，6月6日-23日之间并无超长期特别国债发行安排，因此预计曲线会在波折中走平。一旦利空导致长端走弱、曲线走陡，则建议关注做多、做平策略。随着长债完成补涨、利差压缩基本到位，那么就应该转向谨慎。 ★总结与展望 曲线大概率走平，不过空间有限，把握节奏。建议关注多10Y空T、多TL空3T、多10Y空TS等策略。 ★风险提示 资金面超预期收敛；经济回暖。 1、为何曲线缺乏清晰方向？ 期货增仓正在从曲线中短端向曲线中长端转移。5月至今，国债期货经历了两轮增仓，第一轮为5月初-5月20日，期货增仓约9.85万手，其中TF和T分别增仓3.83和5.42万手；第二轮为5月28日至今，期货增仓7.44万手，其中T和TL分别增仓3.43和1.82万手，TS和TF增仓不如T和TL明显。曲线中长端正在成为机构博弈的主阵地，市场比较关注曲线做平策略以及长端品种补涨机会。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 不过目前来看，曲线尚未出现清晰方向。4月至今，3T-TL利差在212-214元之间震荡，4月上旬和5月末曲线走平，其他的时间段曲线仍在走陡；30Y-10Y、10Y-7Y等利差也时走阔时收窄。 相较于宏观因素，微观层面的配置力量不足应是曲线走平不畅的主要原因。宏观层面的利空正在逐渐下降：通胀水平虽在上升，不过输入性的通胀对债市的利空影响非常有限，债市大部分时刻对输入性的通胀脱敏；科技进步叙事仍然存在，不过资金宽松格局下股债双牛可以实现，且5月中下旬后科技股的分歧也在上升。微观层面看，超长债的配置力量是不足的：1）从去年年末起，市场就在担忧监管考核将约束大行购买超长债的能力，目前来看，大行在二级市场上广泛买入10Y以下期限的国债，但累计卖出超长债的规模还要高于去年。2）保险一向是超长债市场的重要配置力量，不过今年保险累计净买入的超长国债和地方债规模均少于去年。一方面，国债等品种的利率已经较低，难以吸引保险入场；另一方面，今年险企全面实施IFRS9，高股息股票公允价值变动计入其他综合收益，不影响当期利润，和超长债相比，高股息、红利股的吸引力更高。交易盘虽然在大量买入超长债，不过交易盘本身交易节奏比较灵活，在缺乏配置盘的情况下， 一旦市场出现利空，其买入动力就会下降甚至于做空。比如临近超长期特别国债发行时，券商等交易盘或出于配置盘不足、发行情况或不佳的考虑，提前布局空头。 资料来源：iDeal，东证衍生品研究院 资料来源：iDeal，东证衍生品研究院 资料来源：iDeal，东证衍生品研究院 资料来源：iDeal，东证衍生品研究院 资料来源：iDeal，东证衍生品研究院 资料来源：iDeal，东证衍生品研究院 2、后续曲线能走平吗？ 目前中短端品种已无下行空间，只要市场一直缺乏有效利空，那么机构就不会轻易放弃做平曲线的尝试。由于资金面持续偏松，中短端品种已经普遍处于负Carry状态，且央行短期内降准降息的概率极低，中短端品种已经没有下行空间了。国债曲线上只有10Y及以上期限的品种尚有利差可以压缩，只要偏多环境不变，机构大概率还会选择压平曲线。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 短期内资金面均衡偏松的状态不会改变。资金面均衡偏松是今年Q2的主线，虽然市场对央行逆回购零净投放、大行融出规模下降、存单发行额上升等因素有所担忧，但短期内资金面依旧会是均衡略偏松的。支撑资金面松的因素主要有四个：1）信贷偏弱；2）政府债净融资额度同比少增；3）人民币汇率升值；4）央行货币政策态度。实体融资需求偏弱在短期内难以解决；地方债项目审批比较审慎，下一个政府债的净融资高峰应在Q3；人民币升值趋势比较确定。央行态度是影响资金面的最核心因素，自2023年起，央行对于资金面的调控能力明显上升。2023、2024年的经济预期还要弱于今年，不过今年资金面宽松程度明显超过彼时。央行一方面应出于稳定金融市场的考量，将流动性维持在均衡略偏松的状态上；另一方面，历史经验显示，当输入性通胀上升，但内生性通胀不强时，央行的货币政策态度往往都是比较宽松的，今年虽然降准降息必要性不高，且政策空间也不大，但资金面均衡偏松也表现了央行的货币政策态度。战争尚未终结、海外资产波动幅度较大、输入性通胀压力并未缓解，货币政策态度仍应偏呵护。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 基本面利多还在增强。外需转强-科技进步是主导去年下半年债市回调的因素，目前来看虽然外需-科技仍然较强，但其对债市的利空主要体现在叙事层面，是比较间接的。不仅如此，利空存在边际转弱的隐忧：若高通胀抑制海外需求，那么出口增速存在下降风险；科技股处于高位，海外流动性紧缩预期上升，市场波动也在加大。市场重新确认了旧动能的转弱，且短期内缺乏增量政策，旧动能偏弱的现象还会延续。 曲线大概率走平，不过走平空间受限。监管态度导致曲线不能持续、大幅度压平。央行等监管机构出于稳定金融市场的考虑，追求倾斜向上的收益率曲线，其调控曲线的办法也在不断优化。2024年央行买短卖长，调控效果整体不强；2025年央行支持股市国家队， 风险偏好上升导致曲线走陡；近年来超长债供给规模整体上升，而ΔEVE等考核限制了大行等机构购买长债的能力。我国利率长期处于低位，银行等机构也存在着资产负债久期错配等问题，一旦利率超预期大幅上行，金融体系的稳定性势必会受到冲击，因此监管机构并不希望看到曲线大幅走平。目前30Y-10Y利差约为48BP，基本处于近十年均值水平，2020年至今利差的均值约为38BP，因此预计30Y-10Y利差收窄的空间在10BP之内。 在配置盘缺位的情况下，只有市场缺乏显著利空或是有增量利多驱动，交易盘才愿意持续做多长债、超长债，曲线才会持续走平。4月中上旬资金面持续偏松，长端利空扰动不多，曲线走平；4下旬至5月中上旬，超长期特别国债开始发行，曲线整体走陡。6月6日-23日之间并无超长期特别国债发行安排，市场的潜在利空无非是税期、通胀等部分经济指标超预期，这些利空影响是比较有限的，且传统动能相关指标大概率走弱，因此预计曲线会在波折中走平。一旦利空导致长端走弱、曲线走陡，则建议关注做多、做平策略。 一旦长债完成补涨、利差压缩基本到位，那么就应该转向谨慎。做多赔率下降的过程即风险积累的过程，随着所有期限的品种对存量利多完成定价，此时债市再难走强，一旦出现超预期利空，债市就会调整。 目前7Y及以下品种基本上没有压缩利差的空间了，从赔率的角度考虑，建议关注多10Y现货空T和多TL空T的策略。多10Y空T策略的性价比略高，因为30Y现券市场缺乏配置力量，但近期大行在持续买入10Y现券；近期T09合约的IRR在1.3%-1.4%之间，做空T的性价比也是比较高的。另外也建议关注多10Y现货空TS的策略。牛平后大概率是熊平，资金利率上行出现的概率要高于经济回暖，且5月DR001中枢较4月抬升了约10BP，但短债并未对此定价。 资料来源：：iDeal，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 3、总结与展望 曲线大概率走平，不过空间有限，把握节奏。 4、风险提示 资金面超预期收敛；经济回暖。 上海东证期货有限公司 【分析师声明】 本人具备期货交易咨询执业资格，保证本报告所采用的数据和信息均来自合规渠道，且本人力求报告内容、引用信息和数据的客观与公正，但不对所引用信息和数据本身的准确性和完整性作出保证。本报告分析逻辑基于本人的研究与职业判断，研究结论独立、客观，不受任何第三方授意或影响。本人及利益相关方不曾因、亦不会因本报告中的具体观点而直接或间接获取任何形式的不当利益。本报告所载的观点仅代表分析师个人研究判断，并不代表本公司立场，特此声明。 【风险提示及免责声明】 本报告仅供上海东证期货有限公司（以下简称“本公司”）符合监管及公司相关规定的适当客户参考，本公司不因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司与本报告所涉品种及相关主体不存在可能影响研究独立性、客观性的利益冲突。 本报告不构成任何投资建议，未考虑特定客户的投资目标、财务状况及个体需求。在任何情况下，本公司不对投资结果作出任何保证，不与客户分享投资收益，亦不对任何人因使用本报告内容所引致的任何损失承担责任。投资者应独立判断、自主决策、自行承担全部投资风险。 【研究分析意见的局限性】 本报告研究结论基于发布当日可获取的信息及市场环境形成，存在时效性局限，市场波动、政策变化、相关变量调整等均可能导致研究结论发生变更，本公司不承担另行通知义务。 【版权声明】 本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载或以其他任何方式非法使用本报告的部分或全部内容，否则本公司将保留追究其法律责任的权利。 如征得本公司同意进行引用、转载、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“东证衍生品研究院”，标注报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 东证衍生品研究院 地址：上海市中山南路318号东方国际金融广场2号楼10楼联系人：梁爽电话：8621-63325888-1592传真：8621-33315862网址：www.orientfutures.comEmail：research@orientfutures.com