提质改革卓有成效，重塑核心竞争力

投资逻辑 市场对酒店的关注集中于需求修复斜率，五一假期数据不及预期使得行业阶段性承压。我们认为，公司经历多年并购扩张后持续推进提质改革，正进入效率与利润势能的释放阶段，确定性α或被低估。 压缩管理链条，释放经营效率。公司过去多线并行，协同成本高。25年起，公司推进“做精总部、做强区域、做实省区”改革，精简部门，下放经营权限，推动决策贴近一线。 改革后，员工总数25年减少11.7%至2.4万，人均创收/创利稳步提升；管理费用率26Q1下降1.69pct至17.84%，销售费用率26Q1下降0.14pct至6.70%，对比同业其他公司仍有较大空间。 优化资本结构，降低债务压力。公司过去杠杆收购实现规模扩张，推高有息负债规模，25年达141亿元。后续资本结构优化具多重抓手：一是推进H股发行，2026年3月27日，公司重新向香港联交所递交H股发行上市申请；二是退出低效业务，降低租赁负债；三是推进酒店REITs，减少资产占用。26Q1公司资产负债率同比下降0.68pct至64.66%。 直营减亏见效，加盟提质推进。公司高质量发展酒店主业，26Q1境内有限服务酒店RevPAR同比+3.7%，同期华住/首旅RevPAR同比+2.9%/+0.8%。直营端采取组织前置、激励优化及降本控费等措施，26Q1境内直营RevPAR同比+13.9%，同期华住/首旅直营RevPAR同比+4.4%/+4.1%，大幅领先同业。海外推进“五年规划”，将通过系统战略争取扭亏。 盈利预测、估值和评级 我们预计，公司26/27/28年实现营业收入144.01/149.04/155.49亿 元 ， 同 比 增 长4.27%/3.49%/4.33%； 实 现 归 母 净 利 润11.89/13.37/15.44亿元，同比增长28.46%/12.43%/15.49%；对应EPS为1.12/1.25/1.45元。按当前股价计算，对应PE分别为18.04/16.04/13.89倍。考虑到公司作为国内酒店龙头，具备规模优势、品牌优势及利润势能，给予公司2026年22倍PE，对应目标价24.53元，给予“买入”评级。 风险提示 消费复苏不及预期；行业竞争加剧；直营减亏不及预期；海外修复不及预期；组织整合不及预期；H股发行失败。 内容目录 一、锦江酒店：规模领先，全球化布局的综合酒店集团...............................................41.1重点关注行业供需关系改善...............................................................41.2发展稳步壮大，扎根中国布局全球.........................................................51.3长期整合资产，估值中枢逐步抬升.........................................................8二、架构理顺：成效初显，组织+资本结构优化齐头并进..............................................92.1整合组织架构，提质增效.................................................................92.2优化资本结构，筹备H股上市............................................................112.3退出低效业务，改善盈利能力............................................................11三、运营优化：直营先行，以质效提升重塑核心竞争力..............................................123.1直营运营优化见效，26Q1 RevPAR超预期...................................................123.2重质发展加盟业务，拓店数量稳步增长....................................................133.3五年规划调改卢浮，品牌出海加速落地....................................................16四、数字转型：数智赋能，推动渠道效率与会员价值释放............................................184.1打造“一中心三平台”，积极应用数字化工具.................................................184.2推进“断私联”，CRS占比大幅上升.........................................................194.3“小积分大生意”，锁定长期商旅客户........................................................19五、盈利预测与投资建议........................................................................20风险提示......................................................................................22 图表目录 图表1：25M1-26M4全国酒店供给与新增投资增速...................................................4图表2：2024-2026年主要假期全国日均出游人次...................................................4图表3：2024-2026年主要假期全国人日均出行消费.................................................5图表4：24Q1-26Q1主要酒店集团RevPAR同比增速..................................................5图表5：2025年中国前10家酒店集团市场占有率...................................................6图表6：锦江酒店历史沿革......................................................................6图表7：锦江酒店（中国区）品牌矩阵............................................................7图表8：18Q2-26Q1锦江酒店开业酒店数与同比增速.................................................7图表9：锦江酒店股权结构......................................................................8图表10：锦江酒店股价复盘.....................................................................8图表11：2013-2025年三大酒店集团SG&A占收入比重...............................................9图表12：2013-2025年三大酒店集团资产负债率....................................................9 图表13：2013-2025年三大酒店集团财务费用率....................................................9图表14：2019-2025年锦江酒店员工数量.........................................................10图表15：2019-2025年锦江酒店人均创收与创利...................................................10图表16：24Q1-26Q1三大酒店集团销售费用率.....................................................10图表17：24Q1-26Q1三大酒店集团管理费用率.....................................................10图表18：锦江酒店重大收购历史................................................................11图表19：锦江酒店负债分析....................................................................11图表20：2020-2025年间，锦江酒店持续处置直营资产.............................................12图表21：2013-2025年三大酒店集团ROE.........................................................12图表22：2017-2025年锦江酒店境内直营门店数量.................................................13图表23：24Q1锦江酒店境内直营RevPAR、OCC、ADR同比增速.......................................13图表24：2018-2025锦江酒店境内管理/加盟酒店数量..............................................14图表25：2018-2025锦江酒店全球酒店变动情况...................................................14图表26：24Q1锦江酒店境内加盟/管理酒店（有限服务）RevPAR、OCC、ADR同比增速...................15图表27：20Q2-26Q1锦江酒店门店结构...........................................................15图表28：境内、境外开业酒店分品牌客房运营表..................................................16图表29：2019-2025锦江酒店海外分部归母净利润.................................................17图表30：2018-2025锦江酒店境外RevPAR同比增速................................................17图表31：2018-2025锦江酒店境外OCC同比变化率.................................................18图表32：2018-2025锦江酒店境外ADR同比增速...................................................18图表33：锦江酒店“三平台”创新驱动经营效率提升.................................................19图表34：2020—2025年锦江酒店订房渠道收入........