盈利有望底部修复，高管及董事增持彰显信心

盈利有望底部修复，高管及董事增持彰显信心 2026年06月08日 买入（维持） 证券分析师赵艺原执业证书：S0600522090003zhaoyy@dwzq.com.cn ◼2024年、2025年公司营收同比增长、归母净利润同比下滑，主要系公司逆势投入建设品牌。2024年公司营收40.04亿元/yoy+13.24%，归母净利润7.81亿元/yoy-14.28%；2025年营收43.14亿元/yoy+7.73%，归母净利5.51亿元/yoy-29.46%。2024年为公司上市以来首次出现归母净利润下滑，2025年延续下滑趋势，我们认为主要原因在于国内整体消费氛围较为平淡，同时公司逆势增加投入，使得盈利水平短期下降。一方面，2024年门店数1294家/同比+39家，2025年门店数1400家/同比+106家；另一方面，2023年4月公司收购国际奢侈品牌“CERRUTI1881”和“KENT& CURWEN”全球商标所有权，截至2025年末K& C已陆续入驻香港海港城、澳门伦敦人、澳门威尼斯人、北京国贸、深圳万象天地、南京德基等高端购物中心，开设近20家门店。此外分别于2023年、2025年获得日本户外品牌SnowPeak服装系列、美国专业运动恢复鞋品牌OOFOS的中国内地独家代理权，完善品牌矩阵。 市场数据 收盘价(元)20.95一年最低/最高价14.74/22.10市净率(倍)2.09流通A股市值(百万元)8,158.31总市值(百万元)11,956.31 基础数据 每股净资产(元,LF)10.04资产负债率(%,LF)27.95总股本(百万股)570.71流通A股(百万股)389.42 ◼从盈利指标来看，2025年归母净利润率为历史最低水平。1）毛利率：2024年同比-1.60pct至77.01%，2025年同比-1.92pct至75.09%，有所回调，但仍处于历史较高水平；2）销售费用率：2024年同比+3.18pct至40.27%，2025年同比+6.53pct至46.80%，为历史最高水平，体现逆势投入力度较大；3）归母净利率：2024年同比-6.26pct至19.50%，2025年同比-6.73pct至12.77%，为历史最低点，2011-2018年公司归母净利率在14.56%~19.80%区间，2019-2023年则稳定在20%以上的水平，由此可见公司盈利水平存在较大的修复空间。 相关研究 《比音勒芬(002832)：2024年三季报点评：Q3业绩短期承压，新品牌产品如期亮相》2024-11-02 ◼从存货角度看，2025年库存周转维持在合理水平。截至25年末公司存货11.52亿元/yoy+21.2%，2024、2025年存货周转天数分别为324、352天，处于2019年以来偏低水平，说明公司运营情况较为稳健健康。 《比音勒芬(002832)：2024年中报点评：增长保持行业领先，盈利水平稳中有升》2024-09-01 ◼26Q1业绩回暖，盈利水平基本企稳。26Q1营收15.22亿元/yoy+18.36%，归母净利润3.86亿元/yoy+16.54%，毛利率75.27%/yoy-0.15pct，归母净利率25.37%/yoy-0.4pct。伴随Q1服装消费整体回暖，公司业绩实现显著修复，同时基于前期费用投放逐步释放效果，盈利水平基本企稳。 ◼管理层及董事增持彰显发展信心。公司于2026年2月27日、3月25日分别发布增持计划公告，控股股东之一致行动人、公司总经理谢邕（董事长兼控股股东谢秉政之子，2025年4月起担任公司总经理）、董事申金冬分别拟以自有/自筹资金1~2亿元、0.5~1亿元，在公告发布起6个月内通过集中竞价方式增持公司股份。截至2026/6/2谢邕已累计增持657.98万股，占公司总股本的1.15%，累计增持金额1.1亿元。 ◼盈利预测与投资评级：经过2024、2025年主品牌及新品牌逆势投入，26Q1业绩有所回暖，且盈利水平企稳，结合管理层增持体现发展信心，我们判断26年起公司运营有望步入恢复区间。我们预计26-28年归母净利润分别为7.00/8.08/9.18亿元，分别同比+27.12%/+15.39%/+13.68%，对应PE分别为17/15/13X，维持“买入”评级。 ◼风险提示：消费景气度恢复不及预期，费用管控不及预期，新品牌培育效果不及预期。 1.2024-2025年逆势投入，26Q1初见成效 2024年、2025年公司营收同比增长、归母净利润同比下滑，主要系公司逆势投入建设品牌。2024年公司营收40.04亿元/yoy+13.24%，归母净利润7.81亿元/yoy-14.28%；2025年营收43.14亿元/yoy+7.73%，归母净利5.51亿元/yoy-29.46%。2024年为公司上市以来首次出现归母净利润下滑，2025年延续下滑趋势，我们认为主要原因在于国内整体消费氛围较为平淡，同时公司逆势增加投入，使得盈利水平短期下降。 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 一方面，2024年门店数1294家/同比+39家，其中直营门店644家/同比+37家；2025年门店数1400家/同比+106家，其中直营门店761家/同比+117家。近两年公司开店以直营模式为主，坚定投入扩张旗下品牌业务，但在消费平淡环境下费用压力有所增加。 另 一方面 ，2023年4月 公 司 收 购 国 际 奢 侈 品 牌“CERRUTI 1881”和“KENT& CURWEN”全球商标所有权，截至2025年末K& C已陆续入驻香港海港城、澳门伦敦人、澳门威尼斯人、北京国贸、深圳万象天地、南京德基等高端购物中心，开设近20家门店。此外分别于2023年、2025年获得日本户外品牌SnowPeak服装系列、美国专业运动恢复鞋品牌OOFOS的中国内地独家代理权，完善丰富品牌矩阵。 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 从营收结构来看，公司线下渠道优势突出，同时加大发力线上。公司线下门店主要布局在高端百货、购物中心、机场高铁交通枢纽、高尔夫球场等优质区位。2020年以来加大线上渠道建设，除建立全平台销售网络外，还通过直播带货、社群营销、内容传播等方式，充分触达目标消费群体，并利用AIGC图片、AI视频、数字人直播、GEO优化等新兴技术形式，增加公司产品传播曝光量，赋能线上运营。2019-2025年线上收入占比从0.9%提升至10.5%，其中2024年线上营收同比增长35.0%、2025年同比增长71.5%，增长势头强劲。 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 从盈利指标来看，2025年归母净利润率为历史最低水平。1）毛利率：2024年同比-1.60pct至77.01%，2025年同比-1.92pct至75.09%，有所回调，但仍处于历史较高水平； 2）销售费用率：2024年同比+3.18pct至40.27%，2025年同比+6.53pct至46.80%，为历史最高水平，体现逆势投入力度较大；3）归母净利率：2024年同比-6.26pct至19.50%，2025年同比-6.73pct至12.77%，为历史最低点，2011-2018年公司归母净利率在14.56%~19.80%区间，2019-2023年则稳定在20%以上的水平，由此可见公司盈利水平存在较大的修复空间。 26Q1业绩回暖，盈利水平基本企稳。26Q1营收15.22亿元/yoy+18.36%，归母净利润3.86亿元/yoy+16.54%，毛利率75.27%/yoy-0.15pct，归母净利率25.37%/yoy-0.4pct。伴随Q1服装消费整体回暖，公司业绩实现显著修复，同时基于前期费用投放逐步释放效果，盈利水平基本企稳。 数据来源：Wind，东吴证券研究所 从存货角度看，2025年库存周转维持在合理水平。截至25年末公司存货11.52亿元/yoy+21.2%，2024、2025年存货周转天数分别为324、352天，处于2019年以来偏低水平，说明公司运营情况较为稳健健康。 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2.管理层及董事增持彰显发展信心 控股股东一致行动人兼公司总经理增持公司股份。公司于2026年2月27日发布增持计划公告，控股股东之一致行动人、公司总经理谢邕（董事长兼控股股东谢秉政之子，2025年4月起担任公司总经理）拟以自有/自筹资金1~2亿元，在公告发布起6个月内通过集中竞价方式增持公司股份，增持股份数量不超过公司总股本的2%。在本次增持前，谢邕未直接持有公司股份。截至2026/6/2，谢邕已累计增持657.98万股，占公司总股本的1.15%，累计增持金额1.1亿元。 董事增持公司股份。公司于2026年3月25日发布增持计划公告，董事申金冬拟以自有/自筹资金5000万元~1亿元，在公告发布起6个月内通过集中竞价方式增持公司股份。在本次增持前，申金冬持有公司股份1,473.9万股，占公司总股本的2.58%。 我们认为管理层及董事在这个时间点增持，一方面在于公司经过过去两年业务及股价的调整，当前可能均处在相对底部位置；另一方面也体现出管理层及董事对公司发展的长足信心。 3.盈利预测与投资评级 经过2024、2025年主品牌及新品牌逆势投入，26Q1业绩有所回暖，且盈利水平企稳，结合管理层增持体现发展信心，我们判断26年起公司运营有望步入恢复区间。我们 预 计26-28年 归 母 净 利 润 分 别 为7.00/8.08/9.18亿 元 ， 分 别 同 比+27.12%/+15.39%/+13.68%，对应PE分别为17/15/13X，维持“买入”评级。 4.风险提示 消费景气度恢复不及预期：当前国内整体消费信心处在波动态势中，若整体消费信心恢复程度有限，可能影响公司终端销售情况。 费用管控不及预期：2024-2025年由于逆势投入建设品牌，公司销售费用率提升较多，后续业绩恢复情况依赖于费用管控效果，若费用管控不及预期也将影响公司净利润率恢复进程。 新品牌培育不及预期：2023年以来公司并购及授权了多个国际品牌，对品牌运营及管理能力提出一定挑战，若新品牌运营至成熟的周期较长，可能影响公司整体业绩的复苏进程。 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下：