钢铁行业革故鼎新系列总结：深度价值拆解，兼谈权益定价框架

作为钢铁革故鼎新系列的阶段性总结，我们将在本篇报告收束整个系列的核心逻辑，量化并落足到投资判断上。 我们首先试图回答一个底层问题：周期品（商品）权益资产到底应该如何定价。我们认为，投资买入的是资产，但最终索取的是回报。对于周期品而言，不能用短期表观利润直接匹配经验估值；更合理的方式，是先判断跨周期中枢利润，再结合时间成本和机会成本确定合理估值。我们进一步拆解了市场常见的四类估值偏误：异质业务合并导致的笼统化、概率事件被0/1定价导致的两极化、忽视兑现周期导致的短视化，以及混淆周期波动和结构变化导致的误判。最终，我们将中枢利润、分部估值、概率加权和持有期IRR放入统一框架，用以识别价格偏离价值的机会。 将上述框架应用到钢铁行业后，可以发现钢铁权益资产当前具备较强的深度价值属性。从历史复盘看，利润/价差对股价的解释力明显强于商品价格本身；需求侧政策更容易触发主动提估值，而供给侧政策往往在利润真正兑现后才被市场充分定价，市场容易低估供给纪律对利润中枢的持续影响，这正是当前钢铁板块可能被低估的核心原因。 从黑色产业链利润分配看，对于钢厂利润能否扩张，比起需求，供给纪律其实更加重要。2016-2017年供给侧改革期间，钢厂一方面受益于自身供给收缩带来的成材端价差扩张，另一方面也因原料需求强度下降而获得上游让利，呈现利润双向扩张。但2020-2022年需求改善阶段，由于钢厂供给约束不足，而铁矿等上游供给更具纪律，产业链扩张的利润更多沉淀在原料端。2024年末至2025年上半年，原料价格下行确实开始向钢厂让利，但短流程废钢价格会跟随钢价和废钢需求调整，短流程成本只能形成阶段性边际支撑，无法保证原料降本被钢厂全额留存。 展望未来，铁矿端和炼钢端间的利润分配格局重塑是重要变量。焦煤可能处于进口宽松、政策托底的底部震荡状态，不作为本轮钢铁利润修复的核心假设。随着Simandou等新增供给释放，铁矿成本曲线有望右移，若考虑Simandou放量叠加中国钢铁供给侧进一步出清，2028年铁矿CFR成本支撑合计下移约30美元/吨。在供给调控/钢企自律情形下，铁矿降本充分沉淀为钢企利润，长流程毛利中枢有望上移约300元/吨，对应吨净利增厚约155元/吨。 这一利润修复假设可以视为合理资本回报区间。以本研究选取的头部重点公司（第三章所列）为样本，2025年加权ROE约6.4%，吨钢净资产约2798元/吨。按155.3元/吨的吨净利增厚对应修复后ROE约12%，投资回收期约8-9年。该回报水平并不激进，因为当前钢铁行业低利润状态并非稳态，其背后是无序竞争和负外部性导致的资本回报长期低于合理水平。法治化供给治理的意义是拔除行业负外部性，使钢铁行业属性回归合理。 对应到权益资产，钢铁板块当前最大的投资价值来自高成本杠杆+低预期定价。在行业beta改善假设下，当前吨净利越低、估值越低，困境反转弹性越大。以当前吨净利50元/吨、表观PE15倍、无产量增长为例，图表测算对应总收益空间约173.8%，若按3年兑现，对应年化收益率约40%。因此，对于机会成本低于该隐含收益率区间的投资者，盈利边际附近、低估值、具备转正和利润修复能力的困境反转钢企具备较高投资价值；而利润垫较厚、成本优势明确、份额具备提升空间的龙头企业，适合在行业beta稳定后获取公司alpha。 基于我们的专业分析，我们认为钢铁板块核心权益资产当前处于被过度低估的深度价值区间，行业利润中枢修复和估值重估具备较高可见度，给予“买入”投资评级。 风格流动性抽水风险。经济危机及大类资产流动性抽水风险。原料放量、供给调控不及预期风险。 内容目录 一、权益资产定价的本质性问题和合理框架.........................................................4权益资产定价的第一性原理是获得回报.........................................................4从估值偏误到定价修正：价格偏离价值的四类机制...............................................7基于无套利定价原理的权益资产定价框架......................................................11二、从利润重分配与权益重估拆解当下钢铁板块的深度价值..........................................13钢铁权益复盘：寻找权益资产定价规律与价值回归线索..........................................13黑色产业链复盘：挖掘利润分配的核心变量——供给纪律........................................17未来利润分配推演：铁矿让利、供给纪律与钢厂利润中枢修复....................................20钢铁权益价值重估：高成本杠杆下的困境反转机会..............................................23三、投资建议和估值............................................................................25风险提示......................................................................................26 图表目录 图表1：权益资产的本质价值来自未来创利能力的风险调整折现......................................4图表2：PE是股权现金流折现模型的倍数化表达，其内核仍是绝对收益................................5图表3：合理PE的主要决定因子-Ke、增长与风险溢价..............................................5图表4：PB本质是对ROE的定价，隐含合理PE在正常ROE区间趋于稳定...............................6图表5：中枢利润判断框架-行业beta约束平均回报，公司alpha决定超额利润.........................7图表6：市场估值偏误是价格偏离价值的来源，也是基本面投资的收益来源............................7图表7：笼统化估值偏误-异质业务合并估值易造成价值错配，适用分部估值进行修正（模拟数值无单位）..8图表8：两极化估值偏误-不确定性被0/1定价，交叉决策树可量化情景价值............................9图表9：短视化估值偏误-忽视兑现周期导致年化收益错配，持有期IRR可量化时间价值（模拟数值无单位）9图表10：第一类误判-可逆周期被当作永久变化，表观PE稳定但PB大幅波动（模拟数值无单位）........10图表11：第二类误判-结构性变化被当作周期波动，PB稳定但PE长期失真（模拟数值无单位）..........11图表12：权益资产综合定价框架-中枢利润、分部估值、概率加权与持有期IRR........................12图表13：一个定价异质资产、随机性、时间成本、机会成本的权益资产完整定价决策过程示例...........13图表14：后验来看，钢铁内在价值领先相对股价表现..............................................14图表15：钢铁股价的影响因子拆解-利润、商品价格与政策长周期复盘...............................15图表16：钢铁股价涨跌归因-估值主导预期波动，利润主导基本面兑现...............................15图表17：钢铁权益资产周度相对收益季节性-春季复工、中报预期与年末政策窗口胜率较高..............16图表18：钢铁单吨利润周度季节性热力图（元）..................................................16图表19：黑色产业链利润分配复盘-供给纪律是决定利润最终归属的核心要素.........................18 图表20：废钢与钢价联动的本质是供需定价而非表观成本支撑......................................19图表21：当长流程原料降本，钢厂更愿意“弃废用铁”...............................................19图表22：电弧炉厂开工率同样出现超季节性下行..................................................19图表23：长短流程成本端趋势趋同但幅度不同....................................................20图表24：最终形成流程间毛利差，但又无法持续扩大..............................................20图表25：焦煤进口高增，蒙煤份额持续扩张......................................................20图表26：蒙煤位于成本洼地，价格低廉..........................................................20图表27：目前焦煤矿山开工率有一定下调空间（%）...............................................21图表28：钢铁板块较焦煤板块债务偏高而利润偏低................................................21图表29：Simandou放量+中国钢厂自律将推动铁矿成本支撑下移.....................................21图表30：铁矿降本向钢企利润传导的情景假设....................................................22图表31：无供给调控/钢企不自律情形下的产业链利润分配路径（元/吨钢）...........................23图表32：供给调控/钢企自律情形下的产业链利润分配路径（元/吨钢）..............................23图表33：普钢板块投资回收期矩阵（投资回收期单位：年，吨净利单位：元）........................23图表34：钢企2026-2028年投资收益各因子敏感性-盈利企业（吨净利单位：元）......................24图表35：钢企投资收益各因子敏感性-亏损企业（吨净利、吨钢市值单位：元）........................24图表36：钢铁行业投资策略坐标系（吨净利、吨钢市值单位：元）..................................25图表37：行业内重点公司投资评级（亿人民币）..................................................26 权益资产定价的第一性原理是获得回报 第一性原理：投资买入的是资产，最终索取的是回报。从表象看，股票投资是买入企业股权，债权投资是买入债权凭证，商品或资源股投资则是买入资源、产能或库存的价格暴露；但从投资结果看，资产本身并不是终点，投资者真正获得的是资产在未来创造并分配回报的能力。换言之，资产不是因为存在而有价值，而是因为其能够在未来通过利润、分红、回购、清算或转让等形式，为投资者带来可归属现金流。 这也