宏观动态观察：二季度经济的证真与去伪

二季度经济的证真与去伪 glmszqdatemark2026年06月04日 在能源冲击及财政换挡等多重因素叠加影响下，今年二季度经济的波动幅度明显大于往年，数据表象和经济底色之间偏差更需要仔细甄别。经济意外指数的大幅回调超越了季节性，新动能崛起与传统内需偏弱的拉锯尚未在宏观层面充分映射；输入性通胀下PPI上行有些“虚火”，使得上下游产业间的分化有所加剧。要辨明当前经济的真实底色，就需要穿越地缘和政策的迷雾，从结构上把握经济修复的内在斜率。 分析师陶川执业证书：S0590525110006邮箱：taochuan@glms.com.cn分析师钟渝梅 出口：产业周期与地缘共振下延续强势——真。 年初出口的亮眼表现，源于全球资本开支周期与地缘错位红利的深度共振，二季度出口虽仍有韧性，但中枢或回落至8%-10%之间。中国依托全产业链集成优势，正稳居本轮产业订单溢出的核心承接高地，但3-4月价格对出口同比的贡献已飙升至近70%，“价增量减”效应下出口数量的扩张弹性或受到掣肘。 执业证书：S0590525110008邮箱：zhongyumei@glms.com.cn 工业生产：一季度“抢开工”后趋势性放缓——伪。 相关研究 4月工业生产放缓更可能是“假摔”，而非趋势性下行，二季度工增同比增速可能回升至6%附近。季初月工业生产自然回落叠加石油相关行业受中东局势扰动，均属短期因素；我们构建的工业景气度指标显示，4月出口交货值增速回升至10.6%，高技术产业工业增加值同比逆势向上，当前工业生产景气水平并不低。 1．海外宏观&大类资产周度观察：美伊和谈预期升温，市场押注“TACO”-2026/05/312．宏观周度观察：猪价下行何时了？-2026/05/313．实体经济观察系列：5月PMI：临界点“考验”-2026/05/314．工企利润动态观察：4月工企利润亮眼的背后-2026/05/275．宏观周度观察：如何看待投资的先起后落？-2026/05/25 制造业投资：一季度增速转正后动能几何？——待观察。 4月制造业投资同比转负，但后续将进入缓慢修复、结构分化阶段，二季度制造业投资增速可能为2.0%左右。行业利润“K型”分化直接映射到投资端，上游与高端制造扩产意愿更强；设备更新政策已于一季度阶段性释放完毕，4月设备工器具购置投资对制造业的拉动效应明显下滑，正是政策节奏变化的体现。 基建：4月财政阶段性收敛会持续吗？——伪。 4月基建投资单月增速转负是财政相机抉择的结果。财政并不会持续收紧，二季度基建增速或暂处-2%左右，下半年有望逐步回正。近两年财政资金拨付率与经济活动指数呈负相关，4月财政“踩刹车”也恰逢一季度经济数据超预期；超长期特别国债进入密集发行期，“六张网”增量方向在加速落地，中央资金与战略项目足以对冲专项债用于化债占比上升的影响。 地产：一线城市带动下止跌回稳？——待观察。 4月销售端释放积极信号，但止跌修复高度集中于核心城市，底部尚需确认。一线城市新房、二手房价格环比双双转涨，但70城均值仍为负；开发投资降幅扩大至13.7%，新开工降幅达22%，内生修复动力有限，二季度开发投资和销售面积累计降幅可能维持在13%和10%左右，三季度能否有实质性转机概率仍待观察。 消费：4月社零增速0.2%后还会有新低——伪。 进入5、6月份，社零增速大概率止跌回升，但在去年的高基数压制下，二季度社零增速可能在1.5%左右。五一与端午文旅餐饮集中释放，618全面启动，以旧换新延续托底耐用品消费；往下半年看，油价上涨和AI替代构成成本端与就业端的双重逆风，政策需实物与服务两线并进稳定消费中枢。 风险提示：未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；出口变动超预期。 目录 1二季度经济的证真与去伪.........................................................................................................................................32出口：产业周期与地缘共振下延续强势——真...........................................................................................................43工业生产：一季度“抢开工”后趋势性放缓——伪。....................................................................................................64制造业投资：一季度增速转正后动能几何——待观察................................................................................................85基建：4月财政阶段性收敛会持续吗？——伪...........................................................................................................96地产：一线城市带动下止跌回稳？——待观察........................................................................................................117消费：4月社零增速0.2%后还会有新低——伪......................................................................................................138风险提示..............................................................................................................................................................14插图目录..................................................................................................................................................................15 1二季度经济的证真与去伪 在能源冲击及财政换挡等多重因素叠加影响下，今年二季度经济的波动幅度明显大于往年，数据表象和经济底色之间偏差更需要仔细甄别。面对数据的波动，传统的总量分析方往往容易“失真”，比如经济意外指数的大幅回调超越了季节性，其背后是新动能稳步崛起与传统领域内需偏弱，二者的拉锯尚未在宏观层面得到充分映射；同时，输入性通胀下PPI上行有些“虚火”，使得上下游产业间的分化有所加剧。 因此，要辨明当前经济的真实底色，就需要穿越地缘、政策和统计的迷雾，从结构上把握经济修复的内在斜率。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 2出口：产业周期与地缘共振下延续强势——真 年初出口的亮眼表现，源于全球资本开支周期与地缘错位红利的深度共振。全球资本品进口增速逼近2017-2018年峰值，标志着新一轮资本开支周期已步入加速扩张的“黄金窗口”。在AI基建与能源转型的结构性浪潮下，亚洲工业生产周期表现出显著的领先优势，推动以韩国为代表的外向型经济体出口强劲复苏。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 而中国依托全产业链集成优势，正稳居本轮产业订单溢出的核心承接高地。当前出口结构展现出鲜明的“资本品+中间品”双轮驱动特征：一方面，汽车、船舶与新能源产业构建的集成化竞争壁垒，推动资本品出口进入放量增长阶段；另一方面，凭借对全球供应链的深度渗透，集成电路等AI关键中间品正持续巩固其作为出口支柱的战略地位。 资料来源：iFind，国联民生证券研究所 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 不过，值得注意的是，输入性通胀诱发的“需求破坏”效应已初露端倪。2025年以来，出口增长几乎依靠数量驱动，价格持续负增长。但近期这一格局悄然发生变化：3-4月价格对出口同比的贡献已升至近70%，4月单月更是贡献了近10个点的出口增速。随着涨价效应的加快传导，出口数量的扩张弹性或受到掣肘。根据这一“价增量减”的逻辑，我们预计二季度出口虽仍有韧性，但中枢或回落至8%-10%之间。 3工业生产：一季度“抢开工”后趋势性放缓——伪。 4月工业生产放缓，一方面在于季初月工业生产通常都会自然回落，另一方面在于石油相关行业受中东局势影响生产节奏明显放缓（其中石油煤炭加工业工增同比从8.1%转负至-0.9%）。二者均为短期扰动。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 我们构建的工业景气度指标显示，当前工业生产景气水平并不低。4月出口交货值增速回升至10.6%，较上月加快1.9个百分点，外需支撑依然稳固；高技术产业工业增加值同比逆势向上，科技、新能源等行业的工业生产强势有效对冲了传统部门的放缓。因此，4月工业生产整体放缓更可能是“假摔”，而非趋势性下行，二季度工增同比增速可能回升至6%附近。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所注：2026年起工业增加值不再分开公布1、2月当月同比，而是合并公布1-2月累计同比。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 4制造业投资：一季度增速转正后动能几何——待观察 4月制造业投资同比转负，后续或进入缓慢修复、结构分化阶段，但持续负增长的概率较低。从工业企业利润看，当前行业呈现“K型”分化：上游资源品与高端制造业盈利强劲，中下游及传统行业依然承压，利润格局直接映射到投资端，高利润行业的扩投资意愿相对更强。 此外，设备更新政策作为开年制造业投资的重要抓手，其财政补贴与政策红利已于一季度阶段性释放，企业的政策性设备购置需求步入稳步消化期，政策效果出现短期减弱。4月设备工器具购置投资对制造业的拉动效应明显下滑，正是政策节奏变化的体现。我们预计二季度制造业投资增速可能为2.0%左右，相较于一季度略有回落。 资料来源：iFind，国联民生证券研究所 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 5基建：4月财政阶段性收敛会持续吗？——伪 4月基建投资单月增速转负，可视为财政相机抉择的结果。4月财政支出增速回落叠加新增专项债发行明显放缓，项目资金出现阶段性接续压力。近两年财政展现出明显的相机抉择特征（财政资金拨付率与中国经济活动指数具有负相关性），4月财政“踩刹车”也恰逢一季度经济数据超预期。财政并不会持续收紧，地方发债高峰也即将到来，后续空间充足。 资料来源：Wind、iFind，国联民生证券研究所 资料来源：iFind，国联民生证券研究所 展望二季度乃至全年，基建仍有两大“安全垫”：4月起超长期特别国债进入密集发行期，8000亿元新型政策性金融工具也箭在弦上，中央资金有望解决4月的资金接续压力。“两重”建设也进入施工黄金期，1—4月水上运输业、航空运输业投资分别增长28.4%和27.3%；同时，以“六张网”为代表的增量方向在加速落地，共同构成稳投资的结构性支撑。 综合来看，虽然专项债用于化债的比例预期上升、撬动新项目的资金份额被部分挤占，但中央资金与战略项目足以对冲。不过二季度受财政相机抉择偏弱和“六张网”政策时滞影响，基建增速或暂处-2%左右的负区间，下半年有望逐步回正。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 资料来源：iFind，国