航空运输业中报观察：航空业大幅减亏背后的“真”与“伪”

——航空运输业中报观察 随着2023中报相继披露，航空业依旧是2023年上半年A股亏损最多的代表，其中中国东航以-62.49亿元排在了亏损榜的榜首，而中国国航和南方航空也位于前十之列，疫情以来航空业的亏损似乎已经司空见惯。然而，亏损的背后，我们也关注到了航空业绩的显著改善。根据财报数据显示，七家上市航司的亏损规模从去年同期666亿元收窄至今年的140亿元，减亏幅度超过500亿元，其中吉祥航空、春秋航空等更是实现了扭亏为盈。 那么随着国内外疫情放开，投资者最为关心的问题是航空业能否扭亏，以及能否回归常态？本文旨在分析上半年航空公司业绩改善背后的原因究竟什么？在上半年“油价下行”、“人民币贬值”等多重因素影响下，究竟是航空公司经营业绩的改善、成本的收减还是财务层面的调整？以及这种改善能否持续？带着以上问题，本篇文章来探索航空业大幅减亏背后的“真”与“伪”。 1、收入端 首先，从收入端入手，我们分析了上半年航空公司的经营数据及盈利水平的变化。 根据民航局公布的数据显示，2023年上半年全民航完成总周转量531.1亿吨公里，同比增长81%，为2019年同期的84.6%；旅客运输量2.84亿人次，同比增长140.2%，为2019年同期的88.2%；货邮运输量327.6万吨，同比增长6.4%，为2019年同期的93.1%。上半年业绩虽还未达到疫情前水平，但同比均实现快速增长，恢复速度喜人。此外据民航局数据，7月民航客运量达6242.8万人次，相当于2019年同期的105.3%，创历史同期新高。 1.1、经营层面 下表为民航局公布的中国民航业上半年主要生产指标：从运输总周转量来看，以国内航线为主（国内航线周转量占比达76.25%），且国内航线的恢复要显著优于国际航线；从旅客运输量及周转量来看，受低基数效应影响，国际航线同比增长率要优于国内航线，但从占比来看，国内旅客和国际旅客人数占比分别为97.05%和2.95%，仍以国内旅客为主；货邮运输方面，国内航线有所恢复，而国际航线同比呈现减少，恢复较慢。 具体来看，我们以三大航空中国国际航空股份有限公司（中国国航：601111.SH；以下简称“国航”）、中国南方航空股份有限公司（南方航空：600029.SH；以下简称“南航”）和中国东方航空股份有限公司（中国东航：600115.SH；以下简称“东航”）为例，观察其上半年经营业绩的改善及恢复情况。 从运力水平来看（供给端），2023年上半年国航运力水平已恢复至2019年运力水平的95.2%，南航和东航稍慢，不足90%。整体来看，运力恢复速度较快。 从旅客周转量来看（需求端），国航、南航和东航2023年上半年同比大幅提升186.50%、125.81%和188.51%，达到了2019年的80%左右，恢复水平要弱于供给端。一定程度上呈现反映了供给大于需求的状态。 从客座率来看，南航最高为75.75%，同比上升11.38个百分点，国航最低为70.70%，一方面国航国际业务线多，另一方面国航客单价要高于其他航空。客座率恢复水平较2019年同期仍有差距。 从旅客人数来看，国航和东航同比增长最多，分别较去年同期上涨170.4%、178.3%，且高于民航业上半年的旅客运输量恢复水平（140.2%）。与2019年同期相比，国航旅客人数已超2019年同期水平，南航和东航恢复至2019年同期的80-90%左右，仍有待提升。 从每客公里收益来看（客公里收益在一定程度上反映了票价的涨跌），2023年上半年 客公里收益较去年同期上涨，较2019年也有明显的增长，在一定程度上支持了航空公司业绩的改善。 下图为2017年以来的三大航司的客公里收益水平，首先分航司来看，国航的客公里收益最高，南航最低；其次从价格变动趋势来看，疫情之前，三大航司客公里收益呈现震荡走势，但震荡幅度不大，基本位于每客公里收益0.5元左右，疫情之后呈上升趋势，2022年达到了客公里收益最高水平，2023年1-6月较历史水平相比仍处于相对高位，随着经营恢复，未来客公里收益也可能恢复至疫情前水平，该指标存在一定的下行压力。 数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理 综上，从经营层面来看，不论是从运力水平（ASK），还是旅客周转量（RPK）、客座率及单位客公里收益，2023年上半年较2022年同期均呈现大幅增加，其中ASK和RPK增幅高达一倍多，但较2019年水平仍有上升空间，且总体上呈现出供给大于需求的状态。此外，从每客公里收益来看，当前位于相对高位，在支撑航空公司业绩改善的同时，也面临一定的下行压力。 1.2、营收与利润层面 反映到营收水平的增长，三大航司2023年上半年同比上升显著，且二季度要优于一季度。从营收规模来看，南航要更胜一筹，其次是国航；与2019年同期相比，南航基本已恢复至2019年同期水平，国航也恢复至90%以上，东航则相对表现较弱，与其经营数据恢复速度较慢相匹配。 经营性利润为排除非经常性损益等因素影响后的利润，能更直接的反应与经营相关的利润变化情况。整体来看，三大航司经营性利润同比增长情况要弱于经营情况的恢复，其背后的原因必定是成本费用的上行（详见成本端），与2019年同期水平相比仍有较大差距。 归母净利润仍为负，但归母净利润同比增速大于经营性利润增速，可见利润的改善受非经常性损益影响较大。尤其是国航和东航，南航2023年上半年经营性利润和归母净利润同比增速分别为74.14%和74.97%，几乎同步，可见南航利润的改善更多的是经营状况的改善，可持续性比其他两家更强。 从毛利率水平来看，与疫情前水平相比仍有较大差距。其中国航和南航已经实现由负转正，东航同比增幅最大，但依旧为负。此外，三大航司二季度数据毛利率水平要显著优于一季度。 此外，和经营数据（可用座公里和收入客公里）以及2019年同期水平相比，营业收入的增速要略高于经营数据增速，相较2019年同期水平恢复也更快，而经营性利润的恢复要弱于经营数据。可见，一方面，航空公司的营业成本在上升；另一方面，营业收入的增长一定程度上受非经常性损益影响较大。以国航为例，2023年1-6月投资净收益和资产处置损益分别为13.89亿元和6.87亿元，同比上涨276.36%和18,692.20%，其中投资净收益主要来自于上半年国航确认国泰航空投资收益12.79亿元，归根结底还是航司业绩的改善。 综上，疫情过后，经营层面的改善显而易见，但较疫情前水平仍有差距。财务层面，除南航外，国航和东航经营性利润的恢复要弱于营业收入，一方面考虑成本的上升，另一方面则是非经常性损益的影响，未来改善的可持续性仍有待观察。 2、成本端 另一方面，成本的变化也与航空公司的业绩改善息息相关。以国航为例，2023年上半年营业成本中占比最高的三项分别为航空油料成本（32.67%）、折旧（20.92%）和员工薪酬成本（18.13%），占比总计达70%以上。航油为航司最主要的营运成本，受航油价格波动较大影响，例如：若平均航油价格上升或下降5%，国航航油成本将上升或下降约9.67亿元；此外，各大航司每年均面临较大规模的飞机引进、更新换代等，大额的折旧费用也造成了航司较重的成本负担。 上表为三大航司2023年上半年营业成本及客公里成本的变动情况，从营业成本来看，国航和东航同比增长快；但与2019年同期水平相比，东航营业成本降低了，而国航和南航则高于2019年同期水平，与营业收入不及2019年同期水平相比，显然成本的增长更加凸显。从单位客公里成本来看，国航最低，东航最高，上半年较去年同期下降，但较2019年同期上涨明显。 下面我们将从油价波动、折旧与摊销水平及上半年汇兑损益三个影响因素分析2023年上半年成本端的变动情况。 2.1、油价波动 航油成本作为航空公司最大的运营成本之一，约占到经营成本的30%左右，国际油价水平大幅波动将对航油价格水平和公司燃油附加费收入产生较大影响，进而影响公司营收水平。下图为2010年以来布伦特原油期货收盘价变动，可以看出2014-2021年处于相对历史低位，从2021年初，原油价格处于上行态势，且一直持续至2022年上半年，2022年下半年以来，原油价格虽有下降趋势，但仍处于高位震荡；且近期8月下旬以来，油价处于持续 攀升的状态，油价带来的经营成本的上升依然严峻。 具体来看，2022年以来，油价大致经历了先升后降的态势。2022年上半年原油期货均价在103.65美元/桶；2022年下半年降至94.59美元/桶；2023年上半年进一步降至81.16美元/桶，环比降幅达14.20%，同比降幅度达21.70%；2023年下半年以来4原油均价为83.27美元/桶。可见，2023年上半年原油价格的下降使得航司航油成本下降，且燃油附加费收入上升，助力了航空公司业绩的改善。 2.2、折旧与摊销 折旧与摊销成本也是航空公司主要成本的构成之一，约占到营业成本的20%左右。随着航空公司机队规模的扩大及飞机的老化，计提的固定资产折旧及使用权资产折旧等会发生 变化，进而影响利润。从下表可以看出：1、2019-2022年固定资产折旧整体上呈现递减；2、2023H1固定资产等折旧及使用权资产折旧均同比增长显著；3、与2019年同期水平相比均呈现上涨。预计2023年全年将呈现增长，航空公司的折旧负担已然在加重。 2.3、汇兑损益 航空公司的若干租赁负债、银行贷款及其他贷款主要以美元为单位，国际收入、费用亦以人民币以外的货币为单位，因此汇兑损失/收益也不可忽视。 2023年以来，人民币汇率呈现大幅波动，各航司的汇兑损失增加了财务费用，加重了成本负担，在一定程度上对利润形成了影响。2020年和2021年人民币兑美元中间价处于相对低位，2019年及2022年以来，人民币兑美元汇率处于高位震荡，2022年全年三大航司汇兑损失对其利润的影响高达20-40亿元不等。 具体来看，受汇率波动影响，各航司财务费用波动较大，由于2022年以来，人民币兑美元中间价攀升明显，2022年全年的汇兑损失也达到了高位；2023年上半年财务费用及汇兑损益较2022年同期有所下降，但较2019年同期依旧上涨明显。可见，上半年的汇兑损失 也加重了航司的成本费用。 综上，从成本端来看，2023年上半年油价相较于2022年上半年下行明显，助力了航空业成本的下行。而另一方面，折旧增加及人民币贬值的负担加重了成本支出，不利于航空业业绩的持续改善。 3、总结 总体来看，2023年上半年航空公司业绩改善明显，但较疫情前水平仍有待提升，随着疫情三年人们生活、办公等方式的转变，高铁等陆地交通设施的进一步覆盖，航空公司的恢复面临更大的压力。 从营收水平来看，2023上半年航空公司营业收入大幅增长，二季度环比继续增长；但经营性利润的恢复稍弱。可见一方面航空公司的营业成本在上升，另一方面非经常损益在增加，而非经常性损益中投资收益的增长也归功于所投资航司业绩的改善，因此业绩的改善仍是根本。 从成本层面来看，油价波动、折旧及汇兑损益均对营业成本造成了较大影响。而2023年上半年亏损的减少一部 分归功于经营业绩的改善 ，另一部分则是油价较去 年同期的大幅下降；而折旧的增加和人民币贬值带来的汇兑损失均加重了成本负担。 综上，航空公司业绩改善的“真”表现在2023年上半年，经营业绩的显著改善，较疫情前水平已经近在咫尺 ，预计在下半年在叠加暑 期长假和十一黄金周等的影响下，扭亏的可能性很大；而“伪”表现在各大航司业绩改善的同时，我们必须关注到背后折旧及汇兑损失的加重，成本压 力较疫情前增长显著，未 来经营业绩能否恢复到疫 情前仍待观察。 报告声明 1.本报告仅供丝路海洋（北京）科技有限公司（本公司）客户使用。2.本报告所载的所有内容均不构成投资建议，任何投资者须对任何自主决定的行为负责。任何投资者因信赖本报告而进行的投资或其他行动并由此产生的任何损失，均由投资者自行承担，本公司不承担任何法律责任。3.本报告所载的所有信息均以本公司认为准确、可靠的来源获取，但