立足酮肟产业链，引领半导体清洗国产替代

2026年06月02日锦华新材(920015.BJ) 立足酮肟产业链，引领半导体清洗国产替代 酮肟领域一体化标杆，切入电子化学品赛道 公司成立于2007年，深耕酮肟赛道十八年，依托巨化产业协同，在国内首创“肟-肟基硅烷-羟胺盐”绿色循环产业链，实现 副产品高值循环利用。公司为国内硅烷交联剂与羟胺盐细分龙头，2024年市占率分别达38%和42%，2020-2024年营收/归母净利润CAGR分别为21%/36%。2025年及2026Q1受行业价格战影响，营收同比下滑17%/24%，但得益于产品结构优化及降本增效，羟胺系列毛利率提升至44.0%，带动整体毛利率逆势升至30.0%，盈利韧性显著优于同行。在政策推动行业反内卷、落后产能加速出清的背景下，公司凭借一体化循环产业链与高端化转型，龙头地位有望进一步巩固。 传统主业：主业基石稳固，高端偶联剂蓄势 公司传统主业包括硅烷交联剂和工业羟胺盐两大核心产品，分别应用于室温硅橡胶和农药医药领域。国内室温硅橡胶市场2024年规模达142.3万吨，2024-2028年期间CAGR预计为9.56%，新能源、电子等新兴领域增速领先。工业羟胺盐市场2023-2029年期间CAGR为5.06%，需求平稳增长。公司凭借产能扩张与一体化成本优势，核心产品销量增速持续高于行业，市场份额稳步扩大。客户方面，公司深度绑定拜耳、万华化学等跨国及国内龙头，终端客户包括硅宝科技、东方雨虹等上市公司。在行业价格战阶段，公司提前扩产储备规模优势，一旦竞争对手出现供给缺口，有望复刻2021年的量价弹性。同时，公司积极向高端材料领域延伸，高端偶联剂项目落户巨化园区，达产后将新增3万吨/年硅烷偶联剂及3万吨/年功能性硅烷中间体产能，为长期成长注入新动能。 汪磊分析师SAC执业证书编号：S1450525050002wanglei10@sdicsc.com.cn 卢璇分析师SAC执业证书编号：S1450525060004luxuan@sdicsc.com.cn 半导体清洗：先进制程核心耗材，国产替代从0到1 公司依托羟胺产业链技术积累成功研发电子级羟胺水溶液，纯度达G5级（99.99%），可满足14nm及以下先进制程清洗要求，打破巴斯夫近三十年全球垄断，是国内唯一实现工业化量产的企业。该产品主要用作芯片铝制程刻蚀后清洗剂，在高深宽比（200层以上3D NAND）与窄线宽（14nm以下逻辑）场景中不可或缺。据测算，考虑部分成熟制程存在替代工艺，当前电子级羟胺水溶液实际需求约1000-4000吨，随长江存储、长鑫存储、中芯国际等扩产及先进制程占比提升，市场空间有望持续扩大。公司已通过多家芯片制造企业和清洗剂复配企业验证，产能稳步释放，持续为半导体国产化进程提供核心材料支撑。 徐奕琳分析师SAC执业证书编号：S1450525110003xuyl2@sdicsc.com.cn 相关报告 投资建议： 受益于电子级羟胺水溶液放量、高端偶联剂项目投产及传统 业务回暖，我们预计公司2026-2028年实现营业收入11.3/15.1/21.5亿元，增速为9.0%/33.7%/42.9%。考虑到公司作为国内酮肟系列精细化学品龙头，具备一体化循环产业链成本优势，且电子级羟胺水溶液业务具有稀缺性和高成长性，给予公司2027年20倍PE，对应目标价51.0元，首次覆盖给予买入-A的投资评级。 风险提示：行业竞争加剧、需求下滑风险、新产品推广不及预期风险、盈利预测及假设不及预期。 内容目录 1.酮肟领域一体化标杆，切入电子化学品赛道.....................................41.1.深耕酮肟赛道十八年，国资赋能迈向高端化...............................41.2."肟-肟基硅烷-羟胺盐"绿色循环产业链实现资源高效利用...................41.3.财务分析：一体化布局铸就盈利韧性，高端化转型初见成效.................52.传统主业：主业基石稳固，高端偶联剂蓄势.....................................72.1.硅烷交联剂与工业羟胺盐：逆势扩产，巩固龙头地位.......................72.2.高端硅烷偶联剂：卡位先进制造，构筑新增长极...........................93.半导体清洗：先进制程核心耗材，国产替代从0到1.............................94.盈利预测与估值............................................................124.1.盈利预测核心假设....................................................124.2.可比公司估值........................................................135.风险提示..................................................................14 图表目录 图1.锦华新材历史沿革........................................................4图2.锦华新材股权结构........................................................4图3.公司酮肟循环生产工艺路径示意图一........................................5图4.公司酮肟循环生产工艺路径示意图二........................................5图5. 2020-2026Q1公司收入及增速...............................................6图6. 2020-2026Q1公司归母净利润及增速.........................................6图7.2020-2025年公司收入结构.................................................6图8. 2020-2025年公司毛利结构.................................................6图9. 2023-2025年可比公司期间费用率对比.......................................7图10. 2023-2025年可比公司研发费用率对比......................................7图11. 2020-2026Q1经营活动现金流量净额（亿元）................................7图12. 2020-2026Q1期末现金与现金等价物余额(亿元)..............................7图13.室温硅橡胶各领域市场规模（万吨）.......................................7图14.中国羟胺盐市场规模（亿元）.............................................7图15.公司核心客户认证......................................................11 表1：公司主要产品一览.......................................................5表2：公司硅烷交联剂与羟胺盐销量及市场占有率.................................8表3：可比公司2024年硅烷交联剂与羟胺盐产能对比..............................8表4：公司产能项目情况及产能利用率...........................................8表5：各公司在高端市场上的差异化布局.........................................9表6：国内硅烷偶联剂行业主要政策与标准梳理...................................9表7：SEMI国际标准等级体系..................................................10表8：国内电子级羟胺水溶液清洗需求量测算（截至2026年5月）.................10表9：公司分业务盈利预测....................................................13表10：可比公司估值水平（截止日期2026年5月26日）.........................13 1.酮肟领域一体化标杆，切入电子化学品赛道 1.1.深耕酮肟赛道十八年，国资赋能迈向高端化 深耕酮肟赛道十八年，从区域龙头迈向全国引领者。锦华新材成立于2007年，2008年起正式投产丁酮肟化工新材料。2010年起巨化集团逐步入主并完成对公司的控股整合。公司重点围绕产业链延伸和产能提升进行布局，持续推动技术创新与绿色工艺突破。至2020年前后，公司已基本形成酮肟、羟胺等装置的原料和产品互供循环经济产业链，生产能力和市场占有率跃居市场总份额的60%以上，成为行业领军企业。2024年10月，公司入选国务院国资委“科改企业”名单，标志着公司的改革创新能力和科技属性得到国家级认可。2025年9月，公司入选国家专精特新重点“小巨人”企业，并于9月25日正式登陆北京证券交易所。公司以十八年深耕酮肟赛道的持续积累为根基，通过技术引领、产业整合与资本运作，成功实现了从区域龙头到全国引领者、从传统化学品供应商向高端电子化学品供应商的跨越，迈入高质量发展的崭新阶段。 资料来源：公司官网，公司公告，国投证券证券研究所 依托巨化国资产业协同，加速向新材料高端化转型。公司控股股东为巨化集团有限公司，持股比例为59.6%。浙江省国资委直接及间接合计持有巨化集团90.0%股权，为公司实际控制人。巨化集团亦为公司第一大供应商，2025年度，公司向巨化集团及其附属企业关联采购/销售金额达1.8/1.8亿元，关联销售占营收比例约17.3%，预计2026年度向巨化集团关联采购/销售金额进一步上升至2.4/1.9亿元。随着公司新项目的推进，与控股股东的产业链协同将进一步加深。 公司依托巨化集团在化工领域的深厚积累，成功在国内首创“肟-肟基硅烷-羟胺盐”绿色循环产业链，通过将上游副产物循环转化为下游原料，实现资源高效利用。在此基础上，公司借助巨化集团的研发资源加速突破关键技术，已成功开发电子级羟胺水溶液产品，产品质量与全球唯一具备该产品工业化能力的巴斯夫产品相当，已通过多家芯片制造企业和清洗剂复配企业验证，并入选国内首批次新材料。截至2025年12月31日，公司已向终端芯片客户交付电子级羟胺水溶液订单，标志着公司正式切入半导体产业链关键环节，推动从传统化学品供应商向高端电子化学品供应商的战略转型。 资料来源：公司招股说明书，国投证券证券研究所 1.2."肟-肟基硅烷-羟胺盐"绿色循环产业链实现资源高效利用 “肟-肟基硅烷-羟胺盐”绿色循环产业链及产品矩阵。通过国资产业协同，锦华新材已构建起完整的酮肟系列精细化学品矩阵，主要产品包括硅烷交联剂、羟胺盐、甲氧胺盐酸盐、 乙醛肟等。公司为国内硅烷交联剂、羟胺盐细分领域的龙头企业。公司硅烷交联剂产品主要作为关键原料用于生产有机硅密封胶和胶粘剂，终端产品广泛应用于建筑建材、能源电力、电子以及新能源汽车等其他领域，为国家战略性新兴产业中新材料领域的重点产品；公司羟胺盐产品主要用于生产广谱高效低毒农药和抗菌药物