公用事业行业研究：煤与煤电，利与红利

投资逻辑： 上半年煤价如期上涨，短期兑现煤的利润增长，中期撬动板块估值提升 回顾上半年，我们在年初就已提出上半年电煤需求将在低基数下高增长，从结果看，1-4月火电发电量同比增长3.6%（去年为-4.1%），一方面源于去年同期的发电量受二产拖累偏低（1-4月全社会用电量同比增长5.4%，去年为增长3.1%，二产用电量同比增长4.9%，去年为增长2.3%），另一方面源于去年上半年风光在发电量增量占比达149%（今年1-4月为35%），此外印尼煤炭政策调整、地缘推升能源价格、国内煤矿事故安监加严等因素共同推升煤价，年初至今秦港Q5500动力煤价格上涨27%达860元/吨，我们认为上述趋势可持续至6月末。展望下半年，7-10月低基数基本过去，2025年7-10月全社会用电量同比增长7.3%、两年复合增速为7.1%，火电发电量同比增长2.2%，两年复合增速为2.5%。水电目前来水整体良好，预计将在低基数下改善（去年7-8月同比下降9.3%），因此火电电量高增则需更多依赖需求的实质性向好，11-12月则类似上半年，可持续跟踪。总的来说，我们看好长周期的煤价中枢抬高，价格的久期价值将通过红利的角度兑现煤炭股估值的弹性。 能源通胀带动电价上涨+水电汛期水文改善，火电水电迎来业绩与估值的双击时刻 3月29日我们率先提出能源通胀下的电价上涨作为电力煤炭三维框架之一。我们也看到在上半年煤价上涨的同时，电价端的反馈也在同步形成，5月广东月度电价结束连续15个月的地板价，实现同比上涨0.111元/度至0.483元/度，江苏的月度电价也从2月0.313元/度涨至6月的0.351元/度，超过年度长协电价的0.344元/度，全国代购电价数据的均价也有企稳趋势。我们认为能源通胀下的电价上涨已经初现趋势，这将是下半年电力板块持续跟踪和确认的主要方向，路径或有曲折，但是方向已经明朗，电力板块将走出通缩。基于此，我们认为板块的业绩拐点也已到来，今年一季度火电在年度长协电价大跌的情况下，仍然实现业绩增长，大超市场预期，火电发电的灵活性价值和做市能力得到体现。Q2火电的业绩底部基本确立，即将进入季度业绩环比改善的窗口期，底部利润+底部估值+底部关注度+股息价值，火电迎来公用事业化的关键窗口期。水电方面，关注6-8月汛期水文改善带来的价稳量增，也可驱动估值端的修复。绿电、核电更关注业绩拐点和电价上涨的兑现，持续关注配置窗口期的到来。 算电融合从主题行情逐步迈向产业趋势，关注低配低估下的主题行情机会 算电融合的主题行情从3月份开始演绎，5月份行情更进一步，公用事业板块指数涨幅分别为1.3%、8.3%，位列31个一级子行业的第2、3。我们看好算电融合产业趋势，原因有二：一是绿电直连节省输配电费、大基地就地训练的经济性优势决定了算电势必融合；二是我们看好八大数据中心节点的省属能源集团作为地方政府投资主体对算电融合项目的参与能力、水电基地与风光基地的资源禀赋优势，看好电力公司通过参股/控股的方式参与算力设施建设和运维。看好电力公司从能源底座逐步转向算力底座，也通过产业链延伸提升电力资产的商品化，由此形成利润增量。当前产业趋势逐步明朗，广东省已提出省政府应统筹推动算力、电力及通信网络一体化布局。我们看好本轮算电融合对标上一轮双碳，即从主题行情→项目规划落地确认产业趋势→电价上涨改善基本面的演绎节奏。重点在于，板块大部分低估值已经迎来业绩拐点，未来的算电融合又打开估值空间，看好主题行情的演绎，由点及面、由区域到全国。 业绩时间线行至半程，主题事件线愈发清晰 业绩时间线上，逐步从年初开始的煤炭→Q1业绩后的火电→汛期水电的思路过渡，相关标的：煤炭：兖矿能源、陕西煤业；火电：皖能电力、宝新能源、华能国际A+H、国电电力、华润电力；水电：长江电力、国投电力。 主题事件线上，央国企市值管理与资本运作：川投能源、华电国际；持续跟进算电融合进展。 风险提示 煤价波动幅度超预期；绿电装机及消纳情况不及预期；电力体制改革政策出台不及预期。 内容目录 一、煤与电的三维框架：关注电价业绩改善、重视算电融合主题.......................................51.1上半年用电量低基数下高增长，火电发电量同比提升.........................................51.2供需双轮驱动带动煤价上涨，看好能源通胀下的电价上涨.....................................81.3算电融合打开电力的成长空间，关注从主题行情向产业趋势的演绎............................101.4关注板块依旧低配低估，年初至今表现优异................................................17二、火电：市场化交易带来收入超额，利润有望在Q2筑底回升.......................................18三、水电：水文数据改善带动业绩增长，估值端值得期待............................................21四、绿电、核电、燃气仍需关注量价的边际变化....................................................254.1绿电：承压仍在进行，关注绿证、消纳、电价..............................................254.2核电：投产高峰临近，关注电价政策......................................................284.3燃气：消费量继续承压，关注毛差修复情况................................................30五、相关标的..................................................................................31六、风险提示..................................................................................31 图表目录 图表1：煤与电行情的三维框架..................................................................5图表2：2026M4二产用电量增量占62%（单位：亿千瓦时）..........................................6图表3：2026M4风光发电量增量占比37%（单位：亿千瓦时）........................................6图表4：从增速来看，火电与风光呈现跷跷板，与全社会用电量趋势相近..............................6图表5：2025年二产细分行业用电结构............................................................7图表6：2025年三产细分行业用电结构............................................................7图表7：2025年上半年二产增量用电量处于低基数（亿千瓦时）......................................7图表8：二产用电量较大细分行业单月用电量贡献度................................................7图表9：三产细分行业单月用电量贡献度..........................................................8图表10：年初至今国内现货煤价涨幅达27%........................................................8图表11：年初至今进口煤较内贸煤价差扩大（元/吨）...............................................8图表12：近期电厂煤炭库存开始回升.............................................................9图表13：近期港口库存持续提升.................................................................9图表14：2026年5月广东现货电价再次提升.......................................................9图表15：2026年5-6月广东月度电价均超0.4元/度................................................9图表16：2026年2月至今江苏月度电价持续提升...................................................9图表17：山西现货电价中枢亦有所上行...........................................................9图表18：2026年1-6月代购电价格下降的趋势有所改善............................................10 图表19：2025年至今绿电直连核心政策..........................................................10图表20：2026年以来算电协同项目加速涌现......................................................11图表21：两河口算电融合示范项目..............................................................13图表22：甘肃电投庆阳绿电聚合项目............................................................13图表23：绿电直连与普通下网情况下电价对比....................................................13图表24：受双碳及电改政策催化2020-2022年电力板块持续上涨....................................14图表25：复盘2020-2022年行情，部分区域公司、区域新能源、新能源龙头、全国火转绿龙头公司分批上涨..............................................................................................14图表26：2026年初至今个股涨幅持续扩大........................................................15图表27：最新公用事业成交量占比为8.1%、成交额占比为3.4%.....................................17图表28：2026年一季度末公用事业股基金配置占比为0.45%、环比+0.06pct、同比-0.60pct.............17图表29：细分板块来看，2026年一季度末水电、火电板块配置比例降至0.11%、0.11%..................18图表30：2026年至今公用事业板块涨幅靠前......................................................18图表31：2026年至今火力发电、光伏发电涨