宏观周观点：流动性内外有别

报告发布日期 流动性内外有别 ——宏观周观点20260607 黄汝南执业证书编号：S0860525120004香港证监会牌照：BTB507huangrunan@orientsec.com.cn010-66210535陈至奕执业证书编号：S0860519090001香港证监会牌照：BUK982chenzhiyi@orientsec.com.cn021-63326320孙金霞执业证书编号：S0860515070001香港证监会牌照：BXO238sunjinxia@orientsec.com.cn021-63326320孙国翔执业证书编号：S0860523080009香港证监会牌照：BXR433sunguoxiang@orientsec.com.cn021-63326320刘姜枫执业证书编号：S0860526010002liujiangfeng@orientsec.com.cn021-63326320 研究结论 ⚫周观点：流动性内外有别 1）无论考虑全球通胀的粘性还是美国就业市场的韧性，全球流动性都将进入易紧难松的阶段。美伊冲突后通胀从不可贸易部门转向可贸易部门，使得通胀更加具有全球性特征，年初以来发达国家央行加息次数已超过降息次数；而5月20日印尼央行加息50基点也表明，出于抗通胀和稳汇率的考量，新兴经济体央行也在跟进加息。本周美国超预期的非农数据再度表明，当前美国经济的主要矛盾是“胀”而非“滞”，AI替代就业的叙事虽然已在部分大厂出现，但尚未成为一个冲击整体就业市场的主要因素。 2）国内股票和债券市场受全球流动性的影响相对较小，这是大国自身相对独立的宏观和政策逻辑所决定的。从相关性来看，近年来无论是股票市场还是债券市场，中国与全球的相关性都在降低，这一方面是由于中国资本账户依然是有限开放，另一方面则是由于作为一个生产型大国，其宏观与产业逻辑与其他国家有所不同。另一个不同的案例是韩国，韩国股市一路高歌猛进，但韩元却在持续贬值，资本呈现净流出状态，核心原因是韩国是一个资本账户自由流动的国家，随着韩股翻倍上涨，全球资金出于配置比例的限制需要卖出韩股来实现组合平衡。 3）我们在前期周报一直强调，今年国内流动性相对充裕，主要来自于两个方面：一是当面临输入性通胀时，历史经验表明，央行倾向于更关注“滞”，对流动性的态度偏松；二是企业结汇潮带来的输入性流动性，市场剩余流动性相对充裕。近期市场对国内流动性是否迎来拐点的讨论逐渐增多，但我们认为央行操作只是引导资金利率回归中性，避免市场出现过度宽松的预期，并非大幅收水。 美 债 利 率 的 趋 势 下 行 拐 点 还 需 进 一 步 确认：——海外札记202606012026-06-04 地缘影响加剧，科技支撑经济：2026年5月PMI点评2026-06-03经济继续强于预期，定价转向利率压力：——海外札记202605252026-05-29 4）往未来看，影响中国股债走势的因素在内而不在外。股票市场的调整更多来自微观交易结构和情绪影响，债券市场则回归基本面交易，特别是在4月经济数据有所降温的情况下，后续基本面变化将直接决定利率走势。 ⚫一周高频数据一览 1）实体经济：一是乘用车厂家零售同比表现不佳，但批发端有所放量；二是商品房成交面积同比转正，且一线、二线、三线都有较好表现，二手房成交同比增速保持，韧性较强；三是美伊冲突呈现缓和趋势，波罗的海干散货指数同比涨幅收窄。 2）物价：焦煤期货同比涨幅进一步扩大，核心驱动力来自山西煤矿安全监管的升级，预计短期内这一驱动仍将持续；农产品价格涨跌互现，鸡蛋涨幅最大，主因是前期产能出清后形成的供给缺口，白砂糖、菜籽粕表现较弱；经历了前期的快速上涨后，伦敦现货黄金同比涨幅明显收窄。 3）货币金融：本周1年期与10年期国债收益率稍有上行，变动不大，总体来说，尽管央行存在缩量续作，但流动性仍合理充裕，DR007等关键资金利率持续低于政策利率；本周美元兑人民币中间价基本稳定，但美元走强，主要是受到5月非农就业数据强劲、降息预期基本归零、油价居高不下提升美元结算需求等因素的推动。 ⚫下周重点关注 下周将密集发布外贸、CPI、社融数据，需要关注数据波动对资本市场风险偏好的影响。 风险提示 ⚫美伊冲突走向及其对资产价格的影响存在高度不确定性。 目录 一、周观点：流动性内外有别........................................................................4 二、一周高频数据概览...................................................................................4 2.1港口货物吞吐由负转正，地产修复有扩散迹象.............................................................42.2安全监管推动焦煤价格，黄金价格降温明显.................................................................52.3国内流动性保持宽松，海外美元走强............................................................................6 风险提示........................................................................................................7 图表目录 图1：中国股票市场与全球相关性低于其他经济体.......................................................................4图2：中国债券市场与全球相关性亦低于其他经济体....................................................................4图3：实体经济高频数据一览，地产近期有较好表现....................................................................5图4：物价高频数据显示，金价有明显降温..................................................................................5图5：货币金融高频数据一览，美元明显走强..............................................................................6图6：下周主要事件是经济数据发布.............................................................................................7 一、周观点：流动性内外有别 我们在5月17日周报《美伊冲突如何加剧K型分化》中指出，美伊冲突后通胀从不可贸易部门转向可贸易部门，使得通胀更加具有全球性特征，年初以来发达国家央行加息次数已超过降息次数；而5月20日印尼央行加息50基点也表明，出于抗通胀和稳汇率的考量，新兴经济体央行也在跟进加息。本周美国超预期的非农数据再度表明，当前美国经济的主要矛盾是“胀”而非“滞”，AI替代就业的叙事虽然已在部分大厂出现，但尚未成为一个冲击整体就业市场的主要因素。无论考虑全球通胀的粘性还是美国就业市场的韧性，全球流动性都将进入易紧难松的阶段。 国内股票和债券市场受全球流动性的影响相对较小，这是大国自身相对独立的宏观和政策逻辑所决定的。从相关性来看，近年来无论是股票市场还是债券市场，中国与全球的相关性都在降低，这一方面是由于中国资本账户依然是有限开放，另一方面则是由于作为一个生产型大国，其宏观与产业逻辑与其他国家有所不同。另一个不同的案例是韩国，韩国股市一路高歌猛进，但韩元却在持续贬值，资本呈现净流出状态，核心原因是韩国是一个资本账户自由流动的国家，随着韩股翻倍上涨，全球资金出于配置比例的限制需要卖出韩股来实现组合平衡，因此韩股直接受全球流动性的影响更大。 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 我们在前期周报一直强调，今年国内流动性相对充裕，主要来自于两个方面：一是当面临输入性通胀时，历史经验表明，央行倾向于更关注“滞”，对流动性的态度偏松；二是企业结汇潮带来的输入性流动性，市场剩余流动性相对充裕。近期市场对国内流动性是否迎来拐点的讨论逐渐增多，但我们认为央行操作只是引导资金利率回归中性，避免市场出现过度宽松的预期，并非大幅收水。 往未来看，影响中国股债走势的因素在内而不在外。股票市场的调整更多来自微观交易结构和情绪影响，债券市场则回归基本面交易，特别是在4月经济数据有所降温的情况下，后续基本面变化将直接决定利率走势。 二、一周高频数据概览 2.1港口货物吞吐由负转正，地产修复有扩散迹象 从本周数据来看，可观察的边际变化主要集中在： ⚫乘用车厂家零售同比表现不佳，但批发端有所放量。一方面月末批发数据一般都有更好表现，另一方面厂商对市场的预期可能略有改善，需要观察持续性； ⚫商品房成交面积同比转正，且一线、二线、三线都有较好表现；二手房成交同比增速保持，韧性较强，印证了地产修复有从核心城市向其他区域扩散的迹象； ⚫美伊冲突呈现缓和趋势，波罗的海干散货指数同比涨幅收窄，调整主要受船舶运费回落的影响，不过从中长期视角看，航运市场仍处强势周期。 2.2安全监管推动焦煤价格，黄金价格降温明显 物价继续体现为结构性分化： ⚫焦煤期货同比涨幅进一步扩大，核心驱动力来自山西煤矿安全监管的升级，预计短期内这一驱动仍将持续；⚫农产品价格涨跌互现，鸡蛋涨幅最大，主因是前期产能出清后形成的供给缺口，白砂糖、菜籽粕表现较弱；⚫经历了前期的快速上涨后，伦敦现货黄金同比涨幅明显收窄，一是地缘风险溢价逐步消化，二是市场担忧美国经济有更高更久的通胀，导致美联储有加息压力，不利于黄金表现。 图4：物价高频数据显示，金价有明显降温 2.3国内流动性保持宽松，海外美元走强 货币金融高频数据看： ⚫相比前一周周五（5月29日），本周1年期与10年期国债收益率稍有上行，变动不大，总体来说，尽管央行存在缩量续作，但流动性仍合理充裕，DR007等关键资金利率持续低于政策利率； ⚫本周美元兑人民币中间价基本稳定（人民币从6.818升值到6.816），但美元走强，主要是受到5月非农就业数据强劲、降息预期基本归零、油价居高不下提升美元结算需求等因素的推动。 三、下周重点关注 下周将密集发布外贸、CPI、社融数据，需要关注数据波动对资本市场风险偏好的影响。 风险提示 美伊冲突走向及其对资产价格的影响存在高度不确定性。战场局势存在高度不确定性，资产价格的变化也并非单向，可能随着形势的发展呈现“折返跑”的特点。无论冲突最终走向何种情形，相关资产价格的波动率都将放大。 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性