请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 [Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告/固定收益快评 固定收益 周一国债期货下跌快评 2017年09月19日 五年期特别国债今日发行带来的正套机会是国债期货下跌的主要原因 证券分析师： 董德志 021-60933158 dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师： 柯聪伟 021-60933152 kecw@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080004 事项： 今日，国债期货出现下跌，主力期货合约TF1712下跌0.20%、T1712下跌0.29%。其中，五年期国债期货增仓较为明显，日增仓4257手，且多发生在午后。 评论：  五年期特别国债今日发行带来的正套机会是国债期货下跌的主要原因 近期国债期货IRR水平维持高位，TF和T合约活跃CTD券的IRR水平均已超过4%，而一些不活跃可交割券的IRR甚至达到了6%。对于本次特别国债发行来说，是投资者选择IRR策略的较好时点，一部分投资者会在这个时点进行投标并卖空国债期货的操作，以将五年期特别国债的票面利率转化为IRR收益。若特别国债上市交易后，其收益率低于现存新券170014.IB在3BP以内，其拥有最大IRR并成为CTD券的概率将会大大增加。而从国债期货的增仓数据也能发现这一现象，TF1712合约增仓4257手，T1712合约仅增仓329手，当然除了上述的原因，TF1712合约较大的增仓也可能是因为国债期货本身的IRR水平已较高，很多持券投资者跟随进行正套操作。另外，资金面也是今日债市下跌的原因之一，随着月末的临近，尽管今日央行公开市场进行了2800亿7天和200亿28天逆回购操作，但市场流动性仍然较上周明显紧张。  基本面仍是债市长期的指引方向 上周四公布的8月经济数据显示内需进一步弱化。8月工业生产进一步走低，回到年内最低水平。展望9月，即使考虑到季末统计局数据可能会季节性的跳升，名义增速高点也已经出现。另外，以50号文和87号文为代表的规范地方政府融资政策执行后，基建投资增速也出现断崖式下跌，8月固定资产投资当月同比创十多年新低。我们认为后续债市的长期趋势仍然向上。  收益率曲线再次倒挂，做陡曲线或迎来交易机会时点 今日，五年期国债期货表现明显弱于十年期国债期货，五年活跃国债170007.IB和170014.IB的收益率在3.65和3.62附近，而十年活跃国债170010.IB和170018.IB的收益率在3.63和3.62附近，收益率曲线再次平坦并略有倒挂。结合债市基本面情况来看，我们认为后续收益率曲线呈现牛陡格局的概率较大，做陡曲线的交易机会时点或已到来。 另外，根据我们的统计，过去也存在着利差在低位徘徊的情况，而利差在低位的时间长度为1-7个月，平均约为5个月，平均利差均大于10BP。而现阶段10年和5年国债利差在5月份到达历史相对低点后，截至到目前，平均利差仅为3BP，且利差已在低位运行超过4个月，无论是从利差绝对水平还是利差处于低位的时间长度来看，利差出现上行的概率已越来越大。 从每次利差低位回升的幅度来看，尽管利差在低位回升的幅度越来越小，但结合目前极低的利差水平，我们认为后续若利差出现回升，利差上行的幅度将超过20BP，10年和5年国债利差绝对水平将会达到25BP左右或更高。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 表 1：10年和5年国债利差在历史上的低位徘徊情况统计 时间 时长 平均利差 利差之后平均上行幅度 2008.03-2008.09 7个月 26BP 70BP 2011.09-2011.09 1个月 13BP 26BP 2013.08-2013.12 5个月 12BP 23BP 2014.12-2015.04 5个月 13BP 26BP 2015.11-2016.01 3个月 14BP 23BP 2016.04-2016.09 5个月 18BP 11BP 2017.05- —— 3BP（截止到目前） —— 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 图1：10年和5年国债利差 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 -200204060801001202007-01-042008-01-042009-01-042010-01-042011-01-042012-01-042013-01-042014-01-042015-01-042016-01-042017-01-04中债国债到期收益率:10-5年 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 相关研究报告 《债市日评：基建投资快速下滑，经济回暖小周期终结》 ——2017-09-15 《债市日评：广义基金托管量大增，债市杠杆率持平》 ——2017-09-14 《债市日评：行业高频数据跟踪》 ——2017-09-13 《《财政部关于2017年特别国债（三期）发行工作有关事宜的通知》快评：5年期特别国债也符合国债期货可交割券条件》 ——2017-09-13 《债市日评：信用利差的收窄仍将延续》 ——2017-09-12 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 买入 预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上 增持 预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 预计6个月内，股价表现介于市场指数 ±10%之间 卖出 预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上 行业 投资评级 超配 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上 中性 预计6个月内，行业指数表现介于市场指数 ±10%之间 低配 预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数10%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。