计算机行业研究：国产FAB历史机遇期

AI基础设施重构需求：成熟制程从配角走向核心受益者。 1）市场过去更多关注GPU、HBM及先进封装等高端环节，但从机柜和超节点视角看，一个完整AI系统同时需要大量电源管理、功率器件、时钟芯片、BMC、MCU、传感器及接口芯片等成熟制程器件支撑。 2）随着AI基础设施由单颗芯片向整柜计算机演进，成熟制程器件的需求正从服务器板级配套升级为机柜级、系统级配套，单套系统对应的器件数量和价值量显著提升。 3）AI产业链的投资逻辑有望从“算力芯片”进一步扩展至“算力系统”，成熟及特色工艺在AI时代并非边缘化环节，而是AI基础设施扩张的重要受益者，有望迎来新的成长周期。 全球成熟制程进入供给约束周期：价格与盈利弹性重新开启。 1）近年来全球晶圆厂资本开支持续向先进制程和先进封装倾斜，成熟制程扩产意愿明显下降，供给增长速度显著放缓，行业逐步进入供给约束阶段。 2）与此同时，AI服务器、数据中心电源管理、功率半导体及高压BCD等领域需求持续增长，推动8英寸晶圆产能利用率和代工价格回升，12英寸成熟制程也开始受益于海外厂商减产及转单效应。 3）我们认为本轮成熟制程景气回升的核心驱动力并非传统消费电子复苏，而是“供给收缩+AI需求扩张”的双重共振。行业盈利模式有望从过去依赖产能利用率提升，逐步转向依赖价格改善和产品结构升级，盈利弹性有望超市场预期。 国产 1）中芯国际经营指标持续改善，2025年公司收入同比增长16.2%至93.3亿美元，产能利用率提升至93.5%，毛利率提升3个百分点至21%。 2）华虹半导体2025年公司收入同比增长19.9%，第四季度收入同比增幅达到22.4%，毛利率升至13.0%，同比上升1.6个百分点。其中模拟与电源管理平台收入同比增长40.7%，嵌入式非易失性存储器收入同比增长31.3%。 下，行业有望同时受益于收入增长、ASP提升及盈利能力改善，实现从周期品逻辑向成长型制造平台逻辑的重估。 相关标的 国内算力：寒武纪、海光信息、东阳光、利通电子、协创数据、杰华特、利扬芯片、华勤技术、浪潮信息、禾盛新材、中国长城、晶科科技、罗曼股份、网宿科技、盈峰环境、天数智芯、壁仞科技、芯原股份、华丰科技、晶科科技、亿田智能、豫能控股、星环科技、鸿日达、盛视科技、首都在线、神州数码、百度集团、中科曙光、润泽科技、大位科技、润建股份、奥飞数据、云赛智联、瑞晟智能、科华数据、潍柴重机、金山云、欧陆通、杰创智能、奥尼电子。 行业竞争加剧的风险；技术研发进度不及预期的风险；特定行业下游资本开支周期性波动的风险。 内容目录 一、AI基础设施重构需求：成熟制程从配角走向核心受益者..........................................31.1从AI芯片到AI系统：价值从先进逻辑扩散至成熟器件.......................................31.2从服务器到超节点：整柜计算推动成熟器件用量跃升.........................................3二、海外成熟制程供给弹性下降，价格弹性重新出现.................................................42.1八英寸产能收缩叠加AI电源需求增长，供需格局持续改善....................................42.2先进制程虹吸资本开支，成熟制程转单效应加速显现.........................................5三、国产3.1中芯国际...............................................................................53.2华虹半导体.............................................................................6投资建议.......................................................................................6风险提示.......................................................................................6 图表目录 图表1：AI服务器机柜依赖多种协同工作的半导体技术..............................................3图表2：DGXGB300计算托盘-俯视图...............................................................4图表3：2023-2027年全球八英寸晶圆产能年增/减率变化............................................5 我们认为，国产动GPU、HBM和先进封装，但落到机柜层面，一个训练/推理系统同时消耗电源管理、功率 器件、时钟、BMC、MCU、传感、收发和存储控制等大量成熟/特色工艺器件，投资主线要从"先进制程一颗芯片"转向"AI机柜一整套器件"。 1.1从AI芯片到AI系统：价值从先进逻辑扩散至成熟器件 据SIA/Deloitte报告，领先AI服务器机柜中，半导体占内容价值超过95%；单机柜含超过4,500颗封装芯片、约20,000个die。 该报告还指出，AI数据中心需要计算、存储、内存带宽、电源分配和网络能力，芯片类别覆盖AI加速器、ASIC、发器、控制器、传感器等模拟和基础芯片。 我们认为，这解释了为什么AI越先进，越会拉动成熟制程"配套器件"的面积和投片。 来源：SIA/Deloitte，国金证券研究所 1.2从服务器到超节点：整柜计算推动成熟器件用量跃升 NVIDIA DGX GB机柜系统由计算托盘、NVLink交换托盘、NVLink无源铜缆背板、电源架、母排和液冷歧管组成；NVL72单柜含18个1RU计算托盘，每个托盘含2颗Grace CPU和4颗Blackwell GPU。 华为Atlas 900 A3 SuperPoD通过灵衢高速互联实现384张NPU像一台计算机一样工作， 技术规格为12个计算柜+4个总线设备柜。 我们认为，英伟达与华为路线都在把算力颗粒组织成"整柜计算机"，越往"整柜/超节点"演进，越需要大量成熟制程器件支撑电源、管理、互联、存储和散热，成熟制程器件从服务器板级配套升级为机柜级配套。 我们认为，市场过去对AI产业链的认知更多集中于“算力芯片”，而未来投资逻辑可能逐步向“算力系统”扩散。从GPU到整柜计算机，AI基础设施价值创造正从单点突破转向系统协同，这意味着成熟制程在AI时代并非被边缘化，而是在配套器件需求爆发中重新获得成长空间 我们认为，供给端的关键变化是海外主流厂商的成熟制程扩产意愿下降，海外资本开支重心继续向先进逻辑和先进封装集中，成熟制程供给弹性变弱，是国产能见度改善的核心背景。 2.1八英寸产能收缩叠加AI电源需求增长，供需格局持续改善 据Trend不仅八英寸产能利用率与代工价格已止跌回升，十二英寸成熟制程也有望因TSMC规划减 产而带动转单，且部分晶圆厂转移90nm（含）以上High Voltage（HV）制程产能至Power订单、中国大陆供应链因此受惠，涨价氛围逐渐浮现。 2025年下半年以来，TSMC、Samsung加上AI Server /General Purpose Server（通用型Server）以及Edge AI等对电源管 理、功率需求持续成长，2026年全球前十大晶圆代工业者平均八英寸产能利用率已回升至近90%，较2025年的近80%明显改善，且相关代工厂皆已成功向客户反映涨价。 TrendPowerDiscrete等产品仍主要使用八英寸制程，将支撑前十大晶圆代工业者平均产能利 用率保持在80%以上。 我们认为，8英寸价格弹性来自"供给负增长+AI电源IC需求增长"的组合，而不是传统消费周期复苏。 来源：Trend 2.2先进制程虹吸资本开支，成熟制程转单效应加速显现 TSMC 2026年资本预算为520亿-560亿美元，其中约70%-80%用于先进制程，约10%用于特殊制程技术，约10%-20%用于先进封装、测试、光罩制作及其他。 十二英寸成熟制程部分，目前近70%的一系列扩产活动由中国大陆晶圆厂推动，其他区域的扩产相对温和。观察中长期供需情况，供应链分流趋势延续，加上AI GPU / XPU相关power需求高速成长，90nm（含）以上成熟制程晶圆消耗量增加，晶圆厂考量电源管理相关产品的平均销售单价（ASP）、利润皆较佳，便逐步将DDIC、CIS的产能转移至生产PMIC/ BCD与Power Discrete。 由于部分晶圆代工业者移转产能、调涨价格，HV制程与CIS客户为追求价格与产能稳定性，将产品与投片转向中国大陆晶圆厂投产，相关转单效应自2025年下半年开始显现，带动中国大陆厂商90nm（含）以上十二英寸订单增长，如以生产中低端DDIC、CIS为大宗的Nexchip（合肥晶合）已出现供不应求情形。 TSMC规划减产，将成为影响十二英寸成熟制程供给格局的另一项关键因素。Trend集邦咨询表示，TSMC考量先进制程客户仍需要成熟制程产能生产外围IC，如CPO所需PIC、ServerBMC等，以及既有客户需要时间导入产品生命周期终点（EOL），或重新寻找合作晶圆厂等因素，未来一至三年的减产进度将较为和缓。 我们认为，我们认为，TSMC资本开支结构变化背后反映的是全球半导体产业资源重新配置。先进制程持续吸收资本、设备与工程资源，而成熟制程逐渐成为“非核心扩张领域”。这一变化意味着未来全球成熟制程供给增长可能长期低于需求增长，为具备扩产能力和成本优势的国内晶圆厂创造了战略机遇。 成熟制程行业正在经历从“供给过剩”向“供给约束”的再平衡过程。与上一轮周期中企业依靠大规模扩产争夺市场份额不同，本轮全球资本开支明显向先进制程集中，成熟制程新增供给有限，而AI相关需求持续释放，这使得行业盈利模式有望从追求产能利用率转向追求价格与结构优化。 我们认为，我们认为，当前国产从产能利用率回升、ASP改善到高价值产品占比提升，行业景气改善已逐步体现在经营指 标中。若后续AI服务器、电源管理及高压BCD等领域需求持续增长，国产晶圆厂有望迎来收入增长、产品结构升级与盈利能力改善的三重驱动 3.1中芯国际 中芯国际2025年报披露，公司月产能规模超过100万片8英寸等效标准逻辑晶圆，2025年收入同比增长16.2%至93.27亿美元，产能利用率同比提升8个百分点至93.5%，毛利 率提升3个百分点至21%。 按晶圆代工收入结构，2025年消费电子占43.2%、智能手机占23.1%、电脑与平板占14.8%、工业与汽车占11.0%、互联与可穿戴占7.9%；按晶圆尺寸12英寸占77.1%、8英寸占22.9%。 3.2华虹半导体 2025年全年，华虹半导体实现销售收入24.02亿美元，同比增长19.9%，规模稳步攀升；毛利率为11.8%，同比提升1.6个百分点，盈利能力持续改善。 其中，单季度来看，第四季度销售收入为6.60亿美元，不仅环比增长3.9%，同比增幅更是达到22.4%，销售收入再创历史新高，主要得益于付运晶圆数量上升及平均销售价格上涨；当季毛利率升至13.0%，环比下降0.5个百分点，同比上升1.6个百分点。按技术平台划分，2025年第四季度，模拟与电源管理销售收同比增长40.7%；嵌入式非易 失性存储器销售收入同比增长31.3%，主要得益于MCU及智能卡芯片的需求增加；独立式非易失性存储器销售收入同比增长22.9%，主要得益于闪存产品的需求增加。我们认为，国产 费电子景