国产高性能 GPU 领军者，生态兼容与万卡集群开启成长新纪元

沐曦股份-U(688802)[Table_Industry]电子元器件/信息科技 本报告导读： 公司是中国高性能GPU产品主要领军企业，全栈自研+生态兼容双主线战略，推出的曦云系列GPU及千卡集群方案，有望受益于国产算力需求的爆发式增长走上发展快车道。 投资要点： 中国高性能GPU产品的主要领军企业。2023-2025年公司实现营收0.53/7.43/16.44亿元，同比增长12334.6%/1301.46%/121.26%，主要系GPU产品出货量显著提升，下游客户认可度持续增强；归母净利润-8.71/-14.09/-7.89亿元，2025年亏损收窄约44.0%，股份支付费用减少叠加收入规模效应，推动亏损幅度收窄，具备可持续性。 自研MXMACA原生态兼容CUDA，自研MetaXLink高速互连技术突破。MXMACA软件栈高度兼容CUDA生态，具有较高的易用性和迁移效率。根据公司2025年年报，MXMACA注册用户超过30万人，网络API调用次数超过5591万次。同时，MetaXLink突破了传统PCIe总线在带宽和延迟方面的限制，达到了与国际主流旗舰产品相当的互连带宽性能。公司GPU产品可实现2-128卡等多种互连拓扑及超节点架构，满足从中小型训练到超大规模集群的差异化需求。公司是国内少数真正实现千卡集群大规模商业化应用的GPU供应商，并正在研发和推动万卡集群的落地。 坚持“1+6+X”发展战略，深耕研发创新。公司围绕“1+6+X”行业战略布局，已率先在医疗、教科研、交通、能源、金融、大文娱等行业实现落地应用，并积极布局“具身智能”、“低空经济”等前沿方向。公司秉承“量产一代、在研一代、规划一代”的产品研发策略。2025年7月，发布首款基于全国产工艺的曦云C600系列，为复杂地缘政治背景下的供应链安全及稳定提供了保障。曦云C600于2025年末实现风险量产，并预计于2026年上半年实现量产销售，未来有望成为公司的下一代主力产品。 风险提示：供应链安全风险；技术迭代及研发投入风险。 1.盈利预测与投资建议 1.1.收入和盈利预测 1）GPU产品及配件：该业务通过销售GPU板卡及集成自身GPU板卡的硬件产品获得业务收入，包括训推一体GPU板卡、智算推理GPU板卡以及集成自身GPU板卡后的服务器、一体机/工作站等硬件。公司坚持“1+6+X”发展战略，加大市场开拓力度，不断提升公司在高性能GPU行业的市场地位和影响力，推动人工智能技术与千行百业深度融合。凭借优越的产品性能及完善的软件生态，公司产品及服务获得下游客户的广泛认可与持续采购。预计2026-2028年公司GPU产品及配件营收增速分别为116.28%、84.79%、31.18%，毛利率分别为56.17%、56.17%、56.17%。 2）IP、技术服务及其他：公司已深度积累了GPU IP（包括指令集、微架构等）、GPU SoC、高速互连、GPU软件等核心技术，成功突破了高性能GPU芯片及计算平台的技术瓶颈。该业务项目制和偶发性特征较强、收入可预测性弱。预计2026-2028年公司IP、技术服务及其他营收增速分别为-2.55%、0%、0%，毛利率分别为98.50%、98.50%、98.50%。 1.2.估值分析 我们采用PS估值法，对沐曦股份进行估值。 我们选择摩尔线程、源杰科技和曦智科技作为沐曦股份的可比公司。其中，摩尔线程以全功能国产GPU为核心，面向加速计算基础设施和一站式解决方案，与沐曦股份同处国产GPU主芯片及智算中心基础算力环节；源杰科技处于光芯片赛道，其数据中心业务受AI算力需求拉动，可作为AI算力基础设施景气和估值扩张的横向参照；曦智科技聚焦光电混合算力，布局光计算和光互连产品线，与沐曦股份共同受益于大模型训练推理对高性能、低功耗、高带宽算力架构的需求升级。 预计2026-2028年，沐曦股份的营业收入分别为35.40/65.31/85.63亿元人民币，可比公司2026年平均估值水平为109.53倍PS。综合考虑公司收入高增长、产品矩阵完整性、客户拓展能力及赛道稀缺性，我们给予沐曦股份2026年100倍PS，目标估值为3540亿元人民币，对应目标价885.00元。 2.风险提示 1）稳定经营和未来发展存在不确定性的风险；2）供应链安全风险；3）技术迭代及研发投入风险。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）授权客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号