宏观经济周报：内需疲弱制约利率上行

内需疲弱制约利率上行 核心观点 经济研究·宏观周报 近期央行货币政策执行报告及官方表态释放了一个重要信号：央行调控的主导目标利率已从过去的DR007切换为DR001。2025年一季度之前，货币政策执行报告均以DR007作为货币市场代表利率；此后至2026年一季度，报告中的代表利率已改换为DR001。今年1月，央行副行长邹澜明确提出“引导隔夜利率在政策利率水平附近运行”，一季度货币政策执行报告也沿用相同表述，而以往央行表述均为“引导货币市场利率围绕政策利率中枢平稳运行”。这一变化明确指向央行政策锚的切换。 证券分析师：田地0755-81982035tiandi2@guosen.com.cnS0980524090003 证券分析师：李智能0755-22940456lizn@guosen.com.cnS0980516060001 证券分析师：王奕群证券分析师：董德志0755-81982462021-60933158wangyiqun1@guosen.com.cndongdz@guosen.com.cnS0980525110002S0980513100001 从DR001与7天逆回购利率的利差走势看，2020年以来可分为三个阶段：2020年1月至2024年5月，DR001月均值持续低于政策利率；2024年6月至2025年5月，DR001月均值有时高于政策利率，呈现围绕运行状态；2025年6月至今，DR001月均值再次持续低于政策利率，且偏离度多数情况下小于10BP，其中2025年6月至2026年3月的中位数约为5BP。但今年4月和5月，偏离度连续两个月超过10BP，6月首周均值约为8BP。 从央行流动性操作看，3-5月央行连续三个月实现净回笼，6月首周7天逆回购操作量一度降至0，3个月买断式逆回购也延续净回笼。这清晰表明，当前DR001利率仍低于央行合意目标，央行正通过缩减流动性投放试图抬升隔夜利率。2025年6月至2026年3月约5BP的偏离度中位数可能是央行的合意参考区间。 不过，央行大概率不会有意将DR001拉升至政策利率上方。一方面，当前仍处于“适度宽松”的货币政策基调，天然指向隔夜利率适度低于政策利率；另一方面，当前DR001偏低并非央行投放过多，而是内需偏弱、资金需求疲软的结果。测算显示，5月末超储率或已回落至1%下方，处于历史异常低位，证明利率偏低源于需求端而非供给端。在经济景气不足的背景下，央行更应保持偏宽松立场。因此，预计后续DR001与政策利率的利差有望收窄但难以转正。 相关研究报告 《多资产周报-美联储5月末政策真空，大类资产再定价启幕》——2026-05-31《宏观经济周报-5月外需韧性不改，内需仍在筑底》——2026-05-31《多资产周报-美债风暴里的黄金》——2026-05-24《宏观经济周报-放缓中的分化》——2026-05-23《宏观经济周报-央行敲警钟，利率要转向？》——2026-05-17 风险提示：海外市场动荡，存在不确定性。 内容目录 思考：内需疲弱制约利率上行....................................................4周度观察结论：生产景气再次回落................................................4生产：景气度再次回落..........................................................4消费：出行总体稳定，消费结构分化..............................................5进出口：量价齐升，地缘风险推升物流成本........................................6财政：超长期特别国债已发行4870亿.............................................7货币：央行再次回收流动性......................................................8房地产：二手房成交维持热度....................................................9风险提示.....................................................................11 图表目录 图1：螺纹钢指向房地产投资景气下降........................................................5图2：中厚板和沥青指向基建投资景气度分化显著..............................................5图3：冷轧板指向机电产品生产景气走弱......................................................5图4：PTA指向纺织服装和包装领域景气边际改善但仍偏弱.......................................5图5：市内流动：一线城市地铁..............................................................6图6：商品消费：物流投递..................................................................6图7：大宗消费：汽车销量..................................................................6图8：服务消费：电影票房..................................................................6图9：中国港口货物吞吐量增速..............................................................7图10：中国出口集装箱运价指数.............................................................7图11：航线运力投放情况...................................................................7图12：外贸词条指数与美股波动率指数.......................................................7图13：广义赤字与财政支出.................................................................8图14：广义赤字进度.......................................................................8图15：特殊再融资债累计发行...............................................................8图16：特殊新增专项债发行.................................................................8图17：DR007与逆回购利率差值指向货币宽松..................................................9图18：存单与逆回购利率差值指向货币宽松...................................................9图19：OMO存量金额大幅回落，低于历史均值..................................................9图20：银行间待购回债券余额震荡回落，约等于历史均值.......................................9图21：一手房成交........................................................................10图22：二手房成交........................................................................10图23：二手房挂牌量价指数................................................................10图24：土地成交数量......................................................................10 思考：内需疲弱制约利率上行 近 期 央 行 货 币 政 策 执 行 报 告 及 官 方 表 态 释 放 了 一 个 重 要 信 号：央 行 调 控 的主 导 目 标 利 率 已 从 过 去 的DR007切 换 为DR001。2025年 一 季 度 之 前，货 币政 策 执 行 报 告 均 以DR007作 为 货 币 市 场 代 表 利 率；此 后 至2026年 一 季 度，报 告 中 的 代 表 利 率 已 改 换 为DR001。 今 年1月 ， 央 行 副 行 长 邹 澜 明 确 提 出“引 导 隔 夜 利 率 在 政 策 利 率 水 平 附 近 运 行”，一 季 度 货 币 政 策 执 行 报 告 也沿 用 相 同 表 述，而 以 往 央 行 表 述 均 为“引 导 货 币 市 场 利 率 围 绕 政 策 利 率 中枢 平 稳 运 行”。 这 一 变 化 明 确 指 向 央 行 政 策 锚 的 切 换 。 从DR001与7天 逆 回 购 利 率 的 利 差 走 势 看 ，2020年 以 来 可 分 为 三 个 阶 段：2020年1月 至2024年5月 ，DR001月 均 值 持 续 低 于 政 策 利 率 ；2024年6月 至2025年5月 ，DR001月 均 值 有 时 高 于 政 策 利 率 ， 呈 现 围 绕 运 行 状 态；2025年6月 至 今，DR001月 均 值 再 次 持 续 低 于 政 策 利 率，且 偏 离 度 多 数 情况 下 小 于10BP，其 中2025年6月 至2026年3月 的 中 位 数 约 为5BP。但 今年4月 和5月 ， 偏 离 度 连 续 两 个 月 超 过10BP，6月 首 周 均 值 约 为8BP。 从 央 行 流 动 性 操 作 看 ，3-5月 央 行 连 续 三 个 月 实 现 净 回 笼 ，6月 首 周7天逆 回 购 操 作 量 一 度 降 至0，3个 月 买 断 式 逆 回 购 也 延 续 净 回 笼 。 这 清 晰 表明，当 前DR001利 率 仍 低 于 央 行 合 意 目 标，央 行 正 通 过 缩 减 流 动 性 投 放 试图 抬 升 隔 夜 利 率 。2025年6月 至2026年3月 约5BP的 偏 离 度 中 位 数 可 能是 央 行 的 合 意 参 考 区 间 。 不 过，央 行 大 概 率 不 会 有 意 将DR001拉 升 至 政 策 利 率 上 方。一 方 面，当 前仍 处 于“适 度 宽 松”的 货 币 政 策 基 调，天 然 指 向 隔 夜 利 率 适 度 低 于 政 策 利率；另 一 方 面，当 前DR001偏 低 并 非 央 行 投 放 过 多，而 是 内 需 偏 弱、资 金需 求 疲 软 的 结 果。测 算 显 示，5月 末 超 储 率 或 已 回 落 至1%下 方，处 于 历 史异 常 低 位，证 明 利 率 偏 低 源 于 需 求 端 而 非 供 给 端。在 经 济 景 气 不 足 的 背 景下，央 行 更 应 保 持 偏 宽 松 立 场