商业航天、太空光伏系列深度（二）：SpaceX：发射降本驱动商业闭环，迈向太空基础设施平台建设

迈向太空基础设施平台建设 ——商业航天&太空光伏系列深度（二） 行业投资评级：强于大市|维持 中邮证券研究所电新团队 中邮证券 发布时间：2026-06-05 报告要点 Starship降本与工业化生产推动发射能力跃升：Starship目标实现完全可复用与大规模制造，理论载荷能力远高于现有Falcon 9。最新版本Starship Block 3运载能力超100吨，已于26年5月实现首飞。公司正在Starbase建设Gigabay工厂，设计年产能约1000艘Starship，大规模生产将显著降低单位发射成本并提升发射频次。 Starlink持续扩张，成为公司主要收入来源：Starlink用户规模在2026年一季度突破1030万人，25年-26年一季度贡献了SpaceX大部分收入，形成“火箭发射降本-卫星规模扩张-网络容量提升-用户增长-资金反哺航天、AI研发”的商业闭环。公司预计26年下半年发射Starlink V3卫星；并且公司正在推进手机直连业务，计划于27年部署下一代V2 Mobile卫星，进一步拓展移动通信市场。 AI与太空算力布局打开长期增长空间：SpaceX于26年收购xAI，并提出未来将通过Starship部署大规模卫星算力基础设施，预计最早于28年部署轨道AI计算卫星，计划在未来4-5年实现约100GW/年的轨道数据中心算力部署；并且公司已规划建设10GW光伏工厂保障能源供给。此外，公司依托Colossus及Colossus II算力集群，分别于26年4月、5月与Cursor开发商Anysphere达成模型与算力合作、与Anthropic签署算力服务协议，提升算力商业化能力、探索模型迭代。 公司预计26年IPO：SpaceX通过“火箭发射-卫星制造-卫星互联网-人工智能”的垂直整合模式构建商业航天基础设施。26年5月公司发布招股书，预计6月正式在纳斯达克挂牌上市。 风险提示：Starship发射进度不及预期风险、Starlink市场拓展进展不及预期风险、AI算力及芯片供应链约束风险、太空算力发展不及预期风险、监管政策不确定性风险、资本开支持续高企导致盈利承压风险。 全球领先综合性商业航天公司，从火箭复用到太空基础设施布局 二四一三五 Space运载业务：从Falcon到Starship的降本与运力跃迁 目录 Connectivity卫星业务：驱动商业模式闭环，收入反哺航天研发 AI与战略延伸：布局太空算力，探索太空基础设施建设 1.全球领先综合性商业航天公司，从火箭复用到太空基础设施布局 1.1全球领先综合性商业航天公司，从火箭复用到太空基础设施布局 SpaceX由Elon Musk于2002年创立，目前已从商业航天企业演变为集航天运输、卫星通信、人工智能算力及相关基础设施于一体的综合性科技平台公司，旨在革新太空技术，最终目标使人类能够在其他星球上生活。当前集运载设备、卫星制造、人工智能等于一体，主要产品有（1）运载设备（Space），将卫星、货物、宇航员等送入预定轨道，产品含Falcon9、Falcon Heavy、Starship、Dragon。（2）卫星互联网（Connectivity），含Starlink（利用低轨卫星星座提供全球覆盖的宽带接入）、Starshield（为政府及国防安全提供加密通信）。（3）人工智能（AI），含SpaceXAI下的Grok（生成式人工智能聊天机器人和大型语言模型）等。 发展历程上，SpaceX于2015年首次成功垂直回收Falcon9一级火箭，于2017年实现首次火箭复用，于2019年首次实现一次性将60颗Starlink卫星送入预定轨道（至26年5月已有超万颗在轨），于2024年Starship首次完成塔架捕获回收，于26年2月收购人工智能公司xAI计划部署太空数据中心（26年5月，xAI不再作为独立公司，而是作为SpaceX的AI业务存在）。目前，马斯克正积极推进SpaceX的IPO计划，目标在26年6月完成IPO。图表1：SpaceX发展历程 1.2发射基地：多基地布局支撑高频发射能力 SpaceX目前共有4个发射场：德州的总部Starbase、佛州的卡纳维拉尔角太空发射场40号发射台、佛州的肯尼迪航天中心39A发射台、南加州的范登堡空军基地4E发射台。其中，SpaceX正在Starbase基地建设Gigabay工厂（新一代超大规模制造与维护中心），以实现Starship的大规模量产，目标是年产1000枚星舰的产能，预计将于26年12月完工。 1.2发射基地：多基地布局支撑高频发射能力 发射次数、运至轨道总载重增长迅速。至26年3月31日，SpaceX累计发射约650次。其中，近五年来SpaceX发射次数增长迅速，25年SpaceX共发射170次（其中Falcon 165次、Starship 5次），占美国/全球当年发射次数的94%/52%；26年一季度，SpaceX共发射40次。至26年3月31日，SpaceX通过Falcon系列共向轨道成功发射了约7400吨的货物，任务成功率超过99%。其中，25年SpaceX成功发射了超过2200吨的载荷，占同年全球发射载荷总量的80%以上。 资料来源：SpaceX，Jonathan’s Space Pages，中邮证券研究所 1.3多元客户结构支撑收入增长，高研发投入导致阶段性亏损 客户构成：在太空发射（Space）业务中，公司服务于NASA、美国国防与情报机构、商业卫星公司等。卫星互联网（Connectivity）业务中，Starlink的用户涵盖ToC（家庭用户）、ToB（航空公司、海运、能源公司等）等；Starshield服务于政府与军方。人工智能（SpaceXAI）业务，客户为Grok用户、算力租赁客户Anthropic等。 营收持续扩张，净利润由盈转亏。25年SpaceX收入186.7亿美元，同比+33.2%；25年由盈转亏，对应净亏损49.4亿美元（24年净利润7.9亿美元）、经营净亏损25.9亿美元、经调整的EBITDA 65.8亿美元。26年Q1 SpaceX收入46.9亿美元，同比+15.4%；对应净亏损42.8亿美元（较25年Q1增亏37.5亿美元）、经营净亏损19.4亿美元、经调整的EBITDA 11.3亿美元。公司在25年、26年Q1产生较大净亏损主要系公司研发开支（Starship、人工智能板块）的暴涨。 1.3Space业务：内部需求占用运力资源，收入占比下降 分业务来看，Connectivity业务为当前公司主要收入来源，Space业务收入占比下降，AI业务仍处于亏损较大阶段。 Space业务方面，收入占比较之前持续下降。25年发射业务收入40.9亿美元（约占公司收入21.9%，占比较24年同比-5.2pct），同比+7.6%；对应经营亏损6.6亿美元，由盈转亏（24年经营利润0.2亿美元）。26Q1发射业务收入6.2亿美元（约占公司收入13.2%，占比较25年Q1同比-8.1pct），同比-28.4%；对应经营亏损6.6亿美元，同比扩大亏损5.9亿美元。根据招股书，公司预计太空业务的收入增长仍将低于公司整体收入的增长幅度，因为公司内部业务将继续占用其发射能力增长的大部分份额。 1.3Connectivity业务：Starlink成为核心收入来源 Connectivity业务方面，自23年11月Starlink实现收支平衡后，其逐渐成长为收入贡献主力，至26年Q1 Starlink订阅人数已突破1030万人。25年通信业务收入约为113.9亿美元（约占公司收入61.0%），同比+49.9%；对应经营利润44.2亿美元，同比+120.5%。26Q1通信业务收入32.6亿美元（约占公司收入69.4%，占比较25年Q1同比+8.5pct），同比+31.6%；对应经营利润11.9亿美元，同比+15.0%。分客户类型来看，通信业务中个人消费者为主要收入贡献，25年ToC端收入72.1亿美元（占比63.3%），ToB与ToG合计收入41.8亿美元（占比36.7%）。 1.3AI业务：算力基础设施驱动增长，短期仍处高投入阶段 AI业务方面，24年-26年Q1，AI业务收入占总营收比例约在17%-19%。25年AI业务收入32.0亿美元，同比+22.2%，对应经营亏损63.3亿美元，同比增亏47.9亿美元。26年Q1 AI业务收入8.18亿美元，同比+12.5%，对应经营亏损24.7亿美元，同比增亏15.3亿美元。分业务细项来看，AI业务中“AI解决方案与基建”的份额逐年提升，由23年的21.5%提升至25年的42.4%、26年Q1的58.1%。 1.3高强度研发与资本开支：持续加码Starship与AI基础设施建设 SpaceX正进行持续高强度的研发投入。公司25年研发费用率46.3%，同比+21.6pct；其中，25年Space/Connectivity/AI业务研发费用率分别为73.5%/5.0%/158.2%，分别同比+25.2pct/-0.9pct/113.3pct。26年Q1公司研发费用率74.9%，同比+36.6pct。 SpaceX的资本支出向AI倾斜。公司25年资本支出207.3亿美元，同比+85.8%。其中，25年Space/Connectivity/AI业务资本支出分别为38.3/41.8/127.3亿美元，分别同比88.6%/19.4%/125.9%。26年Q1公司资本支出41.4亿美元，同比+144.1%。 1.4马斯克拥有绝对控制权，设置长期目标股权激励 股权结构方面，通过双层股权结构设置，马斯克对SpaceX有绝对控制权。SpaceX的A类普通股每股享有1票投票权，B类普通股每股享有10票投票权，两类股份就股东表决事项合并表决，其中B类股东有权选举董事会多数成员。公司创始人、CEO、CTO、董事会主席埃隆·马斯克通过持有12.3%的A类股票和93.6%的B类股票，合计控制公司约85.1%的投票权，上市后仍将拥有绝对控制权。SpaceX的其他知名股东包括Valor Equity Partners、谷歌、DFJ Growth等。 针对市值目标、火星移民与太空数据中心设置股权激励。第一，26年1月，SpaceX向马斯克授予10亿股B类普通股业绩限制性股票，在持续任职的条件下，解锁须同时满足以下条件（经2月收购xAI后调整的）：（1）公司市值须满足阶段目标，该激励设置15个市值里程碑（市值划分为0.5-7.5万亿美元，每档提升0.5万亿美元）分批解锁；（2）建立拥有至少100万居民的永久火星殖民地。第二，26年3月，公司将原xAI于25年11月授予马斯克的估值激励方案重组为约3亿股B类业绩限制性股票，解锁须同时满足以下条件：（1）公司市值须满足阶段目标，该激励设置12个市值里程碑（1.065-6.565万亿美元，每档提升0.5万亿美元）；（2）每年提供至少100TWh的太空数据中心计算能力。 1.5市场空间与估值 公司预测全球潜在市场规模巨大，九成以上来自AI领域。据SpaceX招股书，公司业务相关总潜在全球市场规模（除中、俄外）约为28.5万亿美元，其中Space相关可服务市场规模约3700亿美元，Connectivity业务约1.6万亿美元（主要是星链宽带业务8700亿美元、星链移动业务7400亿美元），AI业务约26.5万亿美元（企业应用22.7万亿美元、AI基础设施2.4万亿美元、消费者订阅服务7600亿美元、数字广告6000亿美元）。 估值方面：26年5月20日，SpaceX正式向SEC公开提交S-1，并对外发布招股书，启动IPO进程，预计26年6月在纳斯达克挂牌交易，股票简称“SPCX”。26年6月4日，最新的S-1/A文件显示，SpaceX计划在IPO中筹集744亿美元，目标股价为135美元，并出售约5.5555亿股，这将使Sp