收购新业务，产业链布局再进一步
收购新业务，产业链布局再进一步 兖矿能源发布公告，现金收购控股股东山东能源旗下新能源集团100%股权+山能售电100%股权，合计总对价164亿元（新能源集团155.7亿元、山能售电8.5亿元）。收购落地后兖矿新增13252MW总装机（（包含在运、在建及拟建项目），实现煤电一体化、风光+售电全产业链闭环。◼新能源集团 买入（维持） ➢标的由山东能源（93.88%）+兖矿香港（6.12%）合计持有100%股权，注册资本98.10亿元；实缴出资65.88亿元，剩余32.22亿元认缴资本收购完成后由兖矿能源履行实缴义务。交割后兖矿全资控股，纳入合并报表。 ➢全产业链布局大容量煤电+陆上风电+山东渤海海上风电+集中/分布式光伏+新型储能，下设32家控股子公司，项目分布山东、内蒙古、甘肃等多省份，#全口径总装机10686MW（1068.6万千瓦）： ✓已商业运营7052MW：火电5200MW（盛鲁2×1000MW、灵台2×1000MW、鲁西2×600MW三大主力电厂）+风电1401MW+光伏452MW；其中渤海一号、二号山东海上风电为核心优质资产，享受山东、东营两级财政补贴（省补合计2.52亿计入估值、市补3.6亿未计入估值）； ✓已并网未投产1750MW：西北甘肃、内蒙多地陆上风电、光伏电站；✓在建未并网1884MW：新泰2×60万kW煤电、冠县风电等在建项目； ✓已备案待建1240MW：风930MW+光伏310MW储备项目。 ➢2025年全口径发电量229.03亿kWh，售电量212.46亿kWh，火电依托长协煤、风光依托绿电+地方补贴构成稳定收入来源。 作者 分析师张津铭执业证书编号：S0680520070001邮箱：zhangjinming@gszq.com ➢账面净资产74.21亿元：资产评估后总资产241.51亿元（资产增值81.49亿元，增值率50.92%），评估净资产155.70亿元，#净资产增值109.81%。 分析师刘力钰执业证书编号：S0680524070012邮箱：liuliyu@gszq.com ➢增值核心来源：盛鲁电力、灵台火电、鲁西发电三大高参数煤电、东营渤海海上风电四家子公司收益法大幅溢价，火电依托长协煤保收益、海上风电享有省级财政补贴、风光电站长周期现金流稳定。 分析师高紫明执业证书编号：S0680524100001邮箱：gaoziming@gszq.com ✓财务情况：净利润2023年10.84亿元、2024年11.57亿元、2025年11.73亿元，盈利平稳上行，2025年净利率15.22%、ROE约10.12%； 分析师鲁昊执业证书编号：S0680525080006邮箱：luhao@gszq.com ✓静态PB（（对标账面净资产）2.1倍；对标评估PB1.0倍（按评估值作价）；静态PE（以2025年净利润11.73亿测算）13.27倍。 ✓业绩承诺细则：2026、2027、2028三年累计扣非归母净利润≥30.5860亿元（年均承诺净利约10.19亿元）。 分析师张卓然执业证书编号：S0680525080005邮箱：zhangzhuoran@gszq.com ◼山能售电 ➢山东能源100%全资持股，注册资本7.9251亿元，实缴7.9251亿元，仅剩余100元认缴未实缴（收购后兖矿承接），收购后100%并入兖矿。 研究助理张晓雅执业证书编号：S0680125090013邮箱：zhangxiaoya@gszq.com ➢业务与资产：①市场化售电主业：绿电、常规电力购销、综合能源、电力辅助服务，依托山东能源全电源资源开展售电贸易，轻资产属性；②控股2家发电子公司（各持股51%）：聊城祥光2×660MW热电联产（在建未投产）、泰安5.7MW分布式光伏（已投产）。 相关研究 1、《兖矿能源（600188.SH）：兖煤澳洲业绩释放延迟，化工持续高涨Q2业绩弹性有望凸显》2026-04-292、《兖矿能源（600188.SH）：扩张澳优质冶金煤资产，近三年EBITDA均值估值仅6倍》2026-04-15 ➢账面净资产8.30亿元：收益法评估净资产8.45亿元，#增值率仅1.83%，增值来自售电牌照、客户资源与未来综合能源增值业务溢价。 ➢历史业绩：净利润2023年0.0495亿元、2024年0.1802亿元、2025年-0.1255亿元。 3、《兖矿能源（600188.SH）：化工+煤价双轮驱动，业绩弹性值得期待》2026-03-30 ➢PB 1.02倍，售电平台牌照稀缺+在建百万千瓦火电资产待落地，短期亏损但中长期成长性确定，PB极低、侧重项目落地后远期收益，无单独三年业绩承诺。 ◼鲁西矿业、新疆能化2023-2025年度累计实现的经审计扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润均未达到对应的累计承诺净利润数额，未完成业绩承诺。鲁西矿业股权转让方需向公司支付业绩补偿金额合计约为120.10亿元；新疆能化股权转让方需向公司支付业绩补偿金额合计约为63.51亿元。公司将收到183.61亿元的业绩补偿款。 盈利预测、估值及投资评级：考虑当前煤价如期上涨，我们维持原盈利预测。预计公司2026-2028年营业收入分别为1786.74、1979.98、2070.18亿元，实现归母净利润分别为198.43、237.45、268.95亿元，对应PE分别为13.8X/11.5X/10.2X，维持“买入”评级。 风险提示：收购资产不及预期；煤炭价格不及预期；煤炭产量超预期。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com