拟33亿收购早教龙头美杰姆，教育布局再进一步

` 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司业务资格说明和免责条款。 [Table_BaseInfo] 基本数据（2018.6.12） 通行 报告日股价（元） 19.49 12mth A股价格区间（元） 12.56-19.49 总股本（百万股） 337.50 无限售A股/总股本 75.68% 流通市值（亿元） 49.78 每股净资产（元） 3.40 PBR（X） 5.73 [Table_ShareHolderInfo] 主要股东（2018Q1） 通行 珠海融诚 29.00% 俞建模 15.84% 俞洋 7.64% [Table_RevenueStracture] 收入结构（2017） 塑料管道制造装备 58.22% 高端机床 9.70% 教育咨询 32.08% [Table_QuotePic] 最近6个月股票与沪深300比较 [Table_Author] 分析师： 张涛 Tel： 021-53686152 E-mail： zhangtao@shzq.com SAC证书编号： S0870510120023 研究助理： 周菁 Tel： 021-53686158 E-mail： zhoujing@shzq.com SAC证书编号：S0870116060005 [Table_Summary]  投资摘要 公司拟33亿现金收购美杰姆100%股权 公司原主营塑料管道成套制造装备及五轴高端机床的研发、设计、生产与销售，2017年上半年通过收购楷德教育正式进军教育领域。2017年，公司实现营收1.77亿元（+165.17%），归属净利润1835.44万元（+82.68%），业绩大增主要系楷德教育并表。楷德教育全年并表实现收入5688.14万元、净利润2288.25万元。公司公告拟以33亿元现金收购美杰姆100%股权（公司出资占比70%），美杰姆承诺2018-2020年净利润分别不低于1.80/2.38/2.90亿元，CAGR约为26.9%。交易对方将使用不低于交易价款（税后）总额的30%增持公司股份，占比不超过18%。 早教：需求催生千亿市场，市场竞争格局分散 早教受三大需求因素驱动迎来千亿市场：（1）二胎政策带来出生人口增长：预计每年出生人口保持在1700万人以上；（2）早教意识增强，消费能力提升：69.35%/46.77%的家长认为孩子在4/3岁前应该接受早教，每月早教支出500-1000元的占比达到41.3%；（3）渗透率仍有较大提升空间：目前早教在我国的整体渗透率约为15%，对比日韩台湾有较大提升空间。估算2021年我国早教市场规模将达2710亿元，2016-2021年CAGR为16.1%。目前早教CR8约为22%，竞争格局分散。一线城市人均早教中心的数量是全国平均水平的3倍，二三四线城市的早教中心数量缺口较大，发展空间广阔。 美杰姆： 国内早教龙头品牌 美杰姆旗下拥有知名早教品牌“美吉姆”。美吉姆在2018年“全国十大早教品牌”中排名第二，截止2017年底，在全国数十个省市建立了340个早教中心（257家加盟+83家直营），会员数量达到22万人。美吉姆课程主要为欢动课、艺术课及音乐课，培养儿童在智力、体能、情感、社交等的全面发展。美吉姆运营以加盟模式为主、直营模式为辅，本次收购仅涉及授权加盟业务，其优势在于强大的品牌、优质的资源和完善的体系。美吉姆定位高端，加盟费和课程单价均高于本土品牌，推动业绩快速增长。2016-2017年，美杰姆营收分别为1.17亿元、2.17亿元，同比增长85.47%；净利润分别为3477万元、8509万元，同比增长144.72%；对应净利率分别为29.7%、39.3%。  投资建议 预计公司2018-2020年营业收入分别为2.10亿元、2.41亿元和2.69亿元，增速分别为18.58%、14.61%和11.76%；归属净利润分别为2901万元、3441万元、4063万元，增速分别为60.95%、18.63%和18.07%；全面摊薄每股EPS分别为0.09、0.10和0.12元，对应PE分别为226.8、191.2和161.9倍（按停牌前收盘价19.49元/股）。若考虑美杰姆成功收购并表，假设2018年并表6个月，按业绩承诺估算（持有比例为70%），公司[Table_MainInfo] 谨慎增持 ——首次覆盖 三垒股份（002621） 证券研究报告/公司研究/公司深度 日期：2018年06月14日 拟33亿收购早教龙头美杰姆， 教育布局再进一步 行业：教育 公司深度 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司业务资格说明和免责条款。 2018-2020年备考归属净利润分别为0.92亿云、2.01亿元、2.44亿元，增速分别为401.40%、118.47%、21.20%，对应EPS分别为0.27、0.60、0.72元，对应PE分别为71.5、32.7、27.0倍（按停牌前收盘价19.49元/股）。公司是中植系下教育上市平台，已布局国际教育，并积极推进早教优质资产的并购整合，外延预期强烈。由于美杰姆收购事项尚未完成，暂不考虑美杰姆收购，首次覆盖，我们给予“谨慎增持”评级。  风险提示 并购失败风险、业务整合风险、商誉减值风险、早教政策风险、市场竞争加剧风险等。 [Table_ProfitInfo]  数据预测与估值： 至12月31日（￥.百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 177.17 210.08 240.77 269.09 年增长率 165.18% 18.58% 14.61% 11.76% 归属于母公司的净利润 18.35 29.01 34.41 40.63 年增长率 82.59% 58.09% 18.63% 18.07% 每股收益（元） 0.05 0.09 0.10 0.12 PER（X） 389.8 226.8 191.2 161.9 资料来源：Wind，上海证券研究所（按最新股本摊薄，股价为停牌前收盘价） 公司深度 2018年06月14日 目 录 一、三垒股份拟收购美杰姆100%股权，早教龙头诞生 ...................... 5 1.1 交易方案：拟33亿元现金收购美杰姆100%股权 ............. 5 1.2 公司股权结构：交易前后，解直锟始终为公司实控人 ..... 6 1.3 公司财务数据：并购楷德教育业绩大增 ............................. 6 二、早教：需求催生千亿市场，市场竞争格局分散 ........................... 9 2.1 需求端：三大因素驱动早教迎来千亿市场 ......................... 9 2.2 供给端：市场格局分散，二三线城市发展空间广阔 ........ 11 三、美杰姆： 国内早教龙头品牌 ....................................................... 12 3.1 美杰姆拥有知名早教品牌“美吉姆” ............................... 12 3.2 课程体系：专业课程打造全素质儿童 ............................... 13 3.3 运营模式：加盟为主，直营为辅 ....................................... 15 3.4 财务分析：国际品牌定价更高，龙头业绩快速增长 ....... 16 四、盈利预测 ......................................................................................... 18 五、风险提示 ......................................................................................... 19 公司深度 2018年06月14日 图 图 1 公司收购价款的支付方式 .................................................. 5 图 2 公司股权结构 ...................................................................... 6 图 3 公司历年营业收入及增速（百万元） .............................. 7 图 4 公司历年归属净利润及增速（百万元） .......................... 7 图 5 公司收入结构（2017年） ................................................. 7 图 6 公司历年毛利率&净利率（%） ...................................... 8 图 7 公司历年期间费用率（%） .............................................. 8 图 8 楷德教育营收及净利润情况（万元） .............................. 8 图 9 我国近年出生人口规模（万人） ...................................... 9 图 10 家长普遍认为孩子应该在3-4岁前接受早教............... 10 图 11 各线城市每月早教支出（元） ...................................... 10 图 12 一线城市vs 二三四线城市早教渗透率 ....................... 10 图 13 全国早教机构报名人数（万人） .................................. 10 图 14 我国早教市场规模及增速（亿元） ............................... 11 图 15 我国早教市场格局分散，CR8=22% ............................. 11 图 16 一线城市人口及早教中心数量的全国占比（%） ...... 12 图 17 美杰姆股权结构 .............................................................. 13 图 18 美吉姆欢动课程 .............................................................. 14 图 19 美吉姆艺术课程 .............................................................. 14 图 20 美吉姆音乐课程 .............................................................. 15 图 21 美杰姆运营以加盟为主、直营为辅（截止2017年底） .............................................................................................. 16 图 22 美杰姆加盟业务