又添一把柴

2026年05月24日又添一把柴 证券研究报告 本周上证指数跌0.54%，沪深300跌0.30%，中证500涨0.48%，创业板指涨0.24%，恒生指数跌1.37%。成长风格表现强于价值风格，小盘股涨幅居前。本周全A日均交易额30343亿，成交量依然处于高位。此前阶段，我们在3月下旬坚定认为市场大跌不是牛转熊，而是转入宽幅震荡，更重要的是2026年类比2021年实现从茅到宁调结构，以AI供需缺口（涨价）+出海新能源为代表的“新宁组合”将引领市场，而因石油中枢上移导致美元不弱使得资源品金融属性较强的品种类比2021年茅指数将再也回不去高位。 林荣雄分析师SAC执业证书编号：S1450520010001linrx1@sdicsc.com.cn 邹卓青分析师SAC执业证书编号：S1450524060001zouzq2@sdicsc.com.cn 眼下面对当前上证突破4200点后再度回调，我们认为只要有基本面支撑就不怕休整，要意识到当前市场中枢正在被一步步抬升。当前回调的背景是风险偏好的回落与全球流动性逻辑的进一步收紧，一方面是特朗普访华是阶段性情绪高点而选择兑现，另外是美国通胀数据扰动引发美债和日债利率大幅上升，紧缩预期下全球风险资产迎来回调。本周新主席沃什正式上任后，叠加沃勒、保尔森等核心官员的鹰派发声，市场忧虑这种政策沟通基调已从“降息只是迟到”转向“加息并非不可能”。但结合4月会议纪要来看，内部官员们普遍认为中东冲突带来的能源与供应链冲击将延长通胀回归2%的时间，而就业市场虽然边际趋弱，但尚未构成迫使美联储转向的主要矛盾，美联储已进入一个“紧缩观察期”而非“降息等待期”。 黄玮宗分析师SAC执业证书编号：S1450525070002huangwz1@sdicsc.com.cn 相关报告 2026与2021:再均衡的宿命2026-03-29最关键问题：类比2021年初还是类比2022年初？2026-03-25“躲”可以理解，但不至于“跑”2026-03-22“一边倒”行不通2026-03-15永立潮头，东方不败——基于实战检验的A股“抓主线”投资方法论2026-03-13 当然，需要明确指出的是这种回调背后的忧虑更多是把A股作为纯粹流动性牛市，但我们认为这种想法并未准确理解本质，事实上当前A股已从流动性牛市转入基于新旧动能转换的基本面牛。可以看到，2026年Q1全A两非净利润双位数增速摆在那里，科技+出海盈利占比进一步上升到45%，而传统经济（传统周期、地产链、资源品等）资本开支增速在近半年以来逐渐企稳，尤其注意到2025年非金融传统经济扣非净利润由负转正，实现从拖累到贡献的转变。目前看，在科技+出海为核心的新动能持续支撑下，按照“30%-60%”定律（历史经验是占比突破50%引发）2026年H2进一步形成新一轮盈利向上周期的概率大幅增强（Q2要经历汇兑损益和高油价带来的考验），这使得我们认为眼下要明确提出此前宽幅震荡框架被突破只是时间问题。结构层面，随着二季度“新宁组合”和创业板指数不断上涨，站在2026Q1机构持仓泛科技水平在40%附近，AI科技光模块龙头中际旭创破万亿的时刻，我们认为本轮抱团眼下都不会轻易结束，核心在于年内AI资本开支放缓的迹象（2027年需要再评估），其高位持续在未来半年难以验伪。凡是趋势皆为抱团，我们认为不要纠结第一个顶部何时出现，第二个顶部的把握才是胜负手。事实上，当产业趋势股最终结束，往往呈现双顶格局，即M顶，第一个交易顶部通常难以预料，往往第二个基本面顶部才是把握的关键点（通常可以对应TTM口径下盈利增速的最高位置前后），对应开始真正离场。 值得注意的是由于抱团进一步加剧，当前AI科技仍在获得较为持续的资金支持，由于对其他板块的虹吸作用在明显增强，大量非科技领域资金涌入科技领域，其中存在绝对收益群体正在利用这个回调窗口期进行布局，正是“又添一笔柴”客观而言，观察TMT指数代表的科技风格与消费、红利两大偏价值风格走势，不难发现从5月开始，在科技板块加速上涨过程中，红利风格和消费风格大幅下跌，背后揭露近期资金流动的基本特征：原本配置偏向绝对收益的资金群体（如配置红利、消费）正在转向科技，进而引发这种跷跷板效应。结合我们高切低指数和主线清晰度指标给出的信号来看，这意味着AI科技的增量资金并未枯竭，结构上出现大规模切换的概率较低，科技主线仍然清晰，或许变化在于在财报季之后，市场定价核心从“EPS”转向“PE”，开始寻找“业绩短期难以兑现但叙事无法证伪”的细分领域，对应后续将逐渐从“大光”走向“光圈”（二三线与更多涨价供需缺口）。因此，即便后续高位或存在波动，也很难动摇我们坚定看好“新宁组合”，也很难改变基于“新宁组合”持续看好创业板指，两者是“科技+出海”双主线大浪潮崛起下的必然。 风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期，历史测算不代表未来。 内容目录 近期权益市场重要交易特征梳理...............................................4内部因素：4月经济数据整体环比走弱，成本端冲击开始显现....................27外部因素：美联储官员连续释放鹰派信号，美欧5月PMI初值分化，通胀预期大幅升温，劳动力市场具有韧性.......................................................314月FOMC会议再放鹰派倾向，美联储官员连续公开表态通胀过高............31美欧5月PMI初值分化，囤货难掩需求疲软与供给冲击.....................32 图表目录 本周美股及海外市场普涨，港股下跌（%）...................................5本周新股指数占优........................................................5主要指数涨跌幅一览......................................................5本周涨幅居前的细分板块..................................................5本周万得全A日均成交额回落..............................................6南向资金年初以来流入速度小幅增加........................................61月以来南向资金流入方向.................................................61月以来南向资金流出方向.................................................6本周沪深300获得大幅净流出..............................................7A股高切低指数目前仍在上升进程中........................................7A股高切低指数目前仍在上升进程中........................................8通信的相对换手率触及25年以来高点，乖离率已触及关键阈值................9电子的相对换手率触及25年以来高点，乖离率也同步大幅度攀升.............10当前泛AI链市值占比已超过四分之一，净利润占比不足10%..................10当前TMT指数的走势已经和消费、红利风格出现负相关......................11当前随着PPI自底部回升并加速转正，顺周期的占优更为显著（%）...........12PPI生活资料的分项基本没有出现改善，而生产资料尤其是采掘工业分项有大幅的环比提升.....................................................................12截至目前，中东主要油气设施受损情况....................................13截至目前，中东各国原油产能减产统计....................................1321世纪以来，油价突破80美元/桶都会压制企业利润，指标领先约1~2季度（%）.............................................................................13PPI对工业企业利润的拉动作用也会在PPI短期大幅上升的阶段失效...........14每一轮油价连续上涨突破80美元/桶都伴随着全球通胀上行（%）.............14当前PMI原材料购进价格与出厂价格分项的差值创2022年5月以来新高........14美伊冲突后续演绎情景对油价的影响展望..................................15远月布油合约价格在4月以来基本保持不变................................15从库存周期的角度看，PPI底部往往领先于库存周期底部.....................15各行业对油价波动的敏感性分析..........................................16对比2021.3与2022.2下跌：前者核心在“调结构”，后者核心在“降仓位”...17上证指数对比2021年...................................................17沪深300对比2021年...................................................172021年初“宁组合茅指数”共振下跌，后续“宁组合”主导市场，“茅指数”崩盘并景气随后下滑...............................................................182025年盈利同比主要贡献在于已经是AI算力，2026年预计延续这一趋势.......182020年至2022年泛新能源变化与波动.....................................19 2025年10月以来，铜、存储开始出现明显涨价行为，近期云计算涨价进一步验证当前AI定价转入供需缺口......................................................19四大云厂商当前自由现金流仍然充沛......................................191999-2000年美联储加息初期纳斯达克指数逆势上涨.........................202022年初俄乌冲突爆发后操作应偏向于防守，整体降仓位，仅煤炭获得较好收益20当前AI科技TMT若是类比“茅指数”：相似点在于仓位水平处于较高水平.....20在当前“强美元+高利率”的组合下，“油强金弱”的格局或将延续..........21近年来油价的大幅上涨并不暗示需求的复苏，而是流动性收紧的担忧..........212026年在油价中枢大幅上移的背景下，不适合做“弱美元”假设.................22金油比-美元-通胀的历史走势复盘........................................2230年美债破5%，10年期美债和日债利率也同步飙升.........................223m10s利差收窄.........................................................23近一周中美利差收窄....................................................23