深挖宏观：人民币升值逻辑再审视-20260528

2026年05月31日13:48 发言人00:00 和证券深挖宏观人民币升值逻辑再审视。目前所有参会者均处于静音状态，下面开始播报声明，本次会议仅面向银河证券专业投资者客户，未经银河证券和演讲嘉宾事先书面许可，不得以任何形式将会议内容和相关信息对外公布、转发、转载、传播、复制、编辑、修改等。银河证券对违反上述要求的行为主体，保留追究其法律责任的权利。 发言人00:39 各位投资者大家好，我是中国银行证券首席王科医生陈迪。今天非常高兴。然后就张老师一起跟大家分享一下我们最新的深度宏观研究人民币升值逻辑的态势是相信大家也都关注到了，从去年下半年开始，人民币开启了一轮比较显著的升值。从美元对人民币率1.3到7.4这个位置，一路升至到现在6.8这样一个位置。那这一轮升值的动力源泉是什么？站在这个位置怎么向后面去强化人民币升值的更加的合同？我们是希望通过一个比较完善的框架，从长期、中期、短期三个维度来做一个全面的拆解。也希望说能够去复盘一下，在人民币升值的过程当中，哪些大家都会相对比较受益，是股票、债券还是商品，一会儿在我们的分析里面也会有相应的体现。 发言人01:45 普天作为一个简单的开场，从长期来看，我们认为现在当下的人民币是站在长期稳健升值的一个起点。我们提出了一个叫人民币的微笑曲线，也就是在目前的一个两个变局之下，一个变局是叫全球会有最大变局，后面又加上了一个家族眼镜。像大家也看到从特朗普2.0时期之后，他就开始了这种于是的贸易战，地缘政治风险开始暴露，这个叫全球变局。另外一个变局是国内的经济发展逻辑底层的底层逻辑发生变化的一个变局。就是过去我们是强调这个土地产权，现在我是叫经济发展制宜，因地制宜发展经济生产力。 发言人02:38 中国过去几年，尤其是在十四五时期，出现了新旧中国进行的一个变动。从目前的这个位置，我们认为向左看去看这个全球变局，由于美国政治走向带来的全球政策地缘的不确定性。在这样的一个比差逻辑或者是不差逻辑之下，中国具备一个更高的确定性。他这样对应的是人民币的一个升值逻辑。就是其实在一个全球不确定性更强的一个过程当中，因为中国的产业链韧性供应链更加任性，其实它是会给全球输出一个确定性的。 发言人03:20 这个时候我们也看到了，在美伊冲突发生之后，中国的出口预期又非常的好。因为我们产链供应链的韧性。这个就会使得这个人民币资产像是具有非常高的一个吸引力。包括在这个15分钟期间，我们有整个出口方案的一个自提升。这个会对于部分人民币的一个升值逻辑向右看是国内变局。我们认为也见过了一个标志性的转折点，就新旧不能躺在过去几年，其实是有一些震动的。 发言人04:05 21年之后我们开始讲理，就部署在强调高质发展，非常多新兴生产力相关的企业冉冉升起。但是过去的一些传统产业旧动能阵痛是非常强的这也会导致有一些微观主体信心偏弱，国内需求不足这些问题。所以表现在物价上就是类似于PDI连续四十多个月的收缩。从今年开始也看到中国确定是整数的投资。 发言人04:41 中国从美国GDP的比重也会在今年迎来一个拐点。就是我们知道2011年中国一度以美元计价或者以人民币计价的GDP占美国的比重。1980年7月7就从2022年开始就连续下降。2025年计算的数据大概在63.5%，下降了十几个百分点。是从2016年四季度开始，由于中国走向通缩，这个名义GDP的增速要开始超过美国，而且是叠加了人民币的升值。所以今年年底我们也就是中国一美元或者一些币计价的这个GDP占率比重会提提高提高到60%的这过去持续的向前，要看一整个趋势会在15甚至十六五继续延续，也就是中国的经济太不平衡，心肌动能转换取得了第一个阶段的成果。 发言人05:47 第二个阶段性成果，我们认为就不能彻底的开始企稳向上。目前我们自己的判断，这个情况可能会发生在27年下半年到22年，包括房地产消费在那个上也会出现一些比现在更加集中的这。所以项目不用看非洲变局，中国是人民币是升值的向右看齐，人民币也开始走向非常的逻辑。再从长期分析会去看，其实人民币是在一个长期稳健市值的起点。对去别人三年变一年升这个趋势走出一个目前的这个周期。 发言人06:33 第二个就是我们的中期中期放假，我们自己提出了一个四因子模型，希望通过对，但是咱们去拆解一下。就是给大家提供一个预测的模型，就是我们怎么去谈在中期一年内比赛的一个空间，这四个因素分别是中美煤GDP的增速，这个是有。标准是中美货币政策的差异。你知道越宽松的话，他可能会有一个科尔多的策略表现。 发言人07:10 第三个就是未来的供求关系，就是从这个结构的需求去看。过去大家也知道中国出口繁琐，但是并没有反映到人民币的升值之上。因为大家有积累了很多美元的利润，但是并没有去结汇。一方面是因为国内资产表现相对比较微弱，一方面它也有这种出海建设的需求，所以这里的美元的顺差并没有结汇。所以这个外汇供求关系其实在这个中短期内也是能够去决定了人民币汇率的一个非常重要的因素。 发言人07:51 第四个是疫情的一个汇率政策，其实也主要是在我们央行这边会不会去做一些相应的干预，而是整个国家层面会不会对汇率出现一定的保。这四个因素共同决定了美元对人币汇率做了一个数据的回溯，做了一个实用的模型。一会儿请这个专业人士具体的给大家做一个分析。 发言人08:28 第三个，基本上我们是短期分析人民币的一个点阵图，我们短期比较好，是否干预是每个预期。这个汇率短期的汇率分成四个象限，这么轴是刻画市场的预期，只能是通过对岸和离岸人民币的汇差去反映人民币市场预期，一般他这个状态跟。这个汇率高于离岸人民币汇率，这个时候预期人民币是升值的。这个在案跟李艳会比小于零的时候，就是在会比这个李艳便宜的时候，那这个时候他是比较比是的，这个国家越大，这个就越强。 发言人09:21 杭州我们是想刻画央行的一个汇率政策，因为大家也知道，在会之后央行是提出了一个逆周期因子，想去稳定市场的预期。当贬值速度特别快的时候，央行会做一定一周期因子的调节，我们是自己通过模型测算出来的。现在央行逆周期一直大致的一个走势，一周期因子比较强的时候，这个时候是银行行想去 释放一个延缓升值的信号。当逆周期因子小于零的时候，这个银行在释放一个要去缓解市场贬值预期的整体性。 发言人10:05 这样子我们就拆解成四个上限。一方面可以看啊多项人民币本身的一个走势是走强还是走弱。另一方面是央行是如何去干预的，一般情况下我们发现就是在在贬值的时候，人民币贬值的时候，央行会作为更多的改控制的过程当中，可能也会有一定的引导，但是最后他其实就是干预的力度不会像这个人民币支出那么大。因为你本身在申请，一般央行也不会去主动一个申请。在贬值的时候，央行一般也不会去银行贬值，这种情况很多时候也会出现。所以通过这一张点阵图，我们能比较好的去看到当下人民币的一个流量到底是上涨还是贬值，方便我们在短期去做一些操作。这个就是我们从中长中期、中期、长期三个维度给大家系统性的拆解一下人民币在新时代它的一个定价的逻辑。 发言人11:14 的债权市。下面我们就把时间交给张璐老师，请陈老师通过这个PPT的方式，一些图表的展示，给大家系统性的做一个汇报。好的，谢谢迪总。那迪总刚才其实已经是从一个比较高度的一个角度，去把我们的关于人民币汇率的长期中期分析框架，其实都跟各位投资者做了一个比较深刻的阐述。我这边其实就李总刚才讲的我们的长中短期的分析框架，做一些更细致一点的一些分析和论述。 发言人12:02 首先就是来到我们的长期分析框架。刚才李总也提到了我们的我们取叫人民币的微笑曲线。刚才李总其实也是讲了我们人民币的微笑曲线的。我们认为当下其实是在一个长期稳健温和升值的起点。不论是向左还是向右，其实人民币都有来自升值的一个动力。我现在具体去拆解一下，什么是我们的向左微笑？什么是我们的向右微笑？ 发言人12:37 首先我们先看一下我们向左的微笑，就是说在全球变局之下，其实我们认为人民币从扛差逻辑来讲，有一个推动自身升值的一个基础。这个其实就是市场比较熟知的一个东升西落的一个故事。我们能看到，首先就是说现在其实整全球已经来自于来到了一个去从过去集中的配置在美元资产上，像一个多元化配置的一个大趋势之中，这中间当然是有几层逻辑。第一层逻辑就是我们认为其实现在整个我们叫的全球变局。 发言人13:19 也就是说百年未有之大变局之下。大家能看到现在其实整个美国由于他从，尤其是川普执政之后，他的一个，整个的政治转向，他带来了他自身的一个政策的不确定性是在显著上升的。但在这种背景下，其实整个美国成为了现在全球不确定性的来源地。所以说这个是必然要削弱整个美元的避险属性的那另外一方面就是大家也能看到，就是说我们认为现在美元其实是站在了一个它一个长的下行周期的一个起点。那我们如何去理解？大家能看到我左边的这张图，我们是梳理了一下，从1973年以来，其实我们能看到美元其实大致是经历了一个三个比较主要的一个升值周期。那我们现在其实是处在一个我们认为是从2011年开启的这个超长的美元升值周期的一个最后的一个尾声。或者说这是一个它这一轮升值周期的一个拐点。 发言人14:26 为什么我们会去这样去理解？大家都知道其实我们这一轮，我刚才说其实73年到现在是有三轮升值周期。但是我们这轮升值周期跟之前的两升值周期有本质的区别。那这个非常大的一个区别是什么呢？其实是来自于现在的这轮升值周期。如果跟过去两年相比，其实是最缺少美国强的经济基本面的一个支撑的。也就是说他缺少一个最底层的一个经济的一个支持。怎么去理解？大家能看到其实从前面的两轮升值周期我们能看看到，其实是都是伴随着美国的GDP占全球比重的一个上升的那我们这一轮在这个背后的逻辑就是说美国的经济其实是持续强于非美经济体的，这样其实是整个美元升值的一个最基层的一个最底层的一个支撑或者是逻辑。但这一轮我们也能看到，其实虽然能伴随着整个美国GDP占全球比重的一个上升，也就是说美国其实依然是比非美经济体总体来讲是更有韧性，它的增速更高。 发言人15:36 但是我们也也要意识到这一轮的增长是非常乏力的。如果跟前面两轮相比，我们能看到这一轮美元美国GDP占全球的比重，从2011年到目前，大概是从21%这样的一个占比上升到目前现在大概是26%这样的一个位置。也就说我们大概是经历了14年的时间。那这14年生时时间，其实美国GDP的比重的上升幅度可能只有五个百分点左右。但是大家能看到我们过去的两轮，整个美元的是美国占全球GDP比重，其实是从大概25%的这样的一个位置，其实上升到一度已经是在33%这样的一个占比。所以说其实这一轮的占比上升首先是非常乏力的。第二就是我们现在上升的最高的高点，其实大概是相当于过去两轮其实美国GDP占比比重最低的一个时期。所以说我们现在其实离之前两轮美国占GDP的比重的一个顶点，其实有比较大的距离。 发言人16:41 这个就是第一就是它经济的方面，它其实是相对来讲虽然比非美表现好，但是表现的非常乏力。第二层逻辑是什么呢？就是我们也能看到我们这是一个最长的一个升值周期。前面的两个升值周期大概就是在六年半左右，我们这一轮其实已经持续大概，所以这个是相当于是我们用了一个最长时间的一个升值时间。但是这背后的经济增速确实是最乏力的一轮。这个其实就是我们看啊这一轮最底层的一个美元，可能现在是一个向下拐点的一个最根本的一个逻辑。那为什么美国可以美元可以在美国经济表现其实没有上面两个那么强劲，但是他依然经历了最长的一个升值周期。 发言人17:28 这背后的一个大逻辑，我们认为来自于其实是啊美国的一个背后的一个贸易赤字的一个支撑。这个贸易赤字大家也能看到，其实现在的整个美国的贸易赤字的水平，其实已经是非疫情或者是已经是非大流行，或者是非这种危机时刻的一个最高的一个时间。所以说在这样的背景下，其实你能看到就是他其实是靠他的非常大的一个财政赤字，去维持了现在整个美国的一个增长和美元的一个上行。也就是说我们所所通常会说的一个美元的那一个大熊，在美国经济基本面相对来讲没有之前那么强势