深挖宏观-人民币升值逻辑再审视-20260528

参会者信息：无 人民币步入长期升值通道：2026年基本面拐点与全球资产再平衡 摘要 ·人民币进入长期稳健升值起点，2026年中国名义GDP增速预计反超美国，驱动GDP占比回升至68%以上。●美元14年超长升值周期面临拐点，美国财政赤字扩张受限且美债对美股对冲失效，全球资本向非美资产多元化配置。●中期四因子模型预测：2026年底美元兑人民币汇率基准位6.7,乐观情景6.5,贬值积压的1万亿美元待结汇需求将持续释放。●短期走势受季节性影响，5-6月海外分红购汇或令汇率在6.75-6.8震荡，Q4有望重拾强劲升值动能●央行调控转向防范单边过快升值，若上行过快，或动用外汇存款准备金率、风险准备金率等逆周期工具稳定预期。●资产配置逻辑：升值压低风险溢价利好A股硬科技板块；债市受流动性充裕与股债跷跷板效应双向博弈，呈现结构性机会。 Q&A 如何从长期、中期、短期三个维度构建人民币汇率的分析框架? 人民币汇率的分析框架可从长期、中期和短期三个维度进行系统性拆解。长期框架着眼于“人民币的微笑曲线”,认为当前人民币正处于长期稳健升值的起点。该曲线包含两个维度：一是“向左看”的全球变局，在全球不确定性增强的背景下，中国凭借产业链与供应链的韧性输出确定性，从而支撑人民币升值；二是“向右看”的国内变局，随着中国经济新旧动能转换取得阶段性成效，经济基本面逐步企稳向好，同样为人民币升值提供动力。中期框架采用一个“四因子模型”进行量化分析与预测，旨在解释一年内人民币的升值空间。这四个核心因素包括：中美名义GDP增速差异，反映了两国经济基本面的相对强弱；中美货币政策的分化；外汇市场的供求关系，特别是出口企业结汇意愿的变化；以及央行的汇率政策干预。短期框架则通过“人民币点阵图”来追踪汇率的即时动量和市场预期。该模型以在岸与离岸人民币的汇差作为纵轴，衡量市场对人民币升贬值的预期；以通过模型测算的逆周期因子作为横轴，刻画央行的政策干预方向与力度。通过 将汇率动态置于四个象限中进行分析，可以对短期走势和操作策略提供参考。 如何理解人民币长期升值逻辑中的“微笑曲线”理论，特别是其“向左看”的全球变局因素? “人民币的微笑曲线”理论认为，无论从全球变局还是国内经济转型来看，人民币都具备长期升值的动力。当前，人民币正处在这一长期稳健温和升值路径的起点。“向左看”的微笑曲线，指的是在全球变局下，基于“比差”逻辑，人民币具备升值基础。首先，全球正从过去集中配置美元资产转向多元化配置。这一趋势的背后，是由于美国自身政治走向，特别是自特朗普执政以来，其政策不确定性显著上升，使美国成为全球不确定性的来源地之一，这削弱了美元的传统避险属性。其次，美元可能正处在一个长期下行周期的起点。回顾1973年以来的历史，美元大致经历了三个主要的升值周期，而始于2011年的本轮超长升值周期已接近尾声或拐点。与前两轮升值周期相比，本轮升值最显著的区别在于缺少强劲的美国经济基本面支撑。前两轮升值均伴随着美国GDP占全球比重的大幅上升，反映出其经济持续强于非美经济体。然而在本轮周期中，尽管美国经济总体仍比非美经济体更有韧性，但增长显得非常乏力。从2011年至今的十四年间，美国GDP占全球的比重仅从约21%上升至26%,升幅约五个百分点。相比之下，在前两轮周期中，该比重曾从约25%一度攀升至33%。并且，本轮升值所达到的高点(26%),也仅相当于前两轮周期中该比重的最低水平，显示其经济支撑力度相对疲弱。 从中国经济基本面来看，人民币汇率的长期走势呈现出怎样的前景? 从国内经济变局的角度分析，即“微笑曲线向右看”,人民币同样展现出升值逻辑。过去几年，中国经济经历了新旧动能转换的阵痛期，部分传统产业面临压力，导致微观主体信心偏弱和国内需求不足，体现在物价上，PPI曾连续四十多个月收缩。然而，自2026年起，中国已确定性地走出了通缩。一个标志性的转折点是，以美元计价的中国GDP占美国GDP的比重预计将在2026年迎来拐点。该比重在2021年一度达到77%,但从2022年开始连续下降，至2025年测算数据约为63.5%。预计从2026年第二季度开始，随着中国走出通缩，其名义GDP增速将超过美国，叠加人民币升值效应，到2026年年底，中国GDP占美国比重有望回升至68%以上。这一趋势预计将在“十五五”乃至“十六五”期间延续，标志着中国经济再平衡和新旧动能转换取得了初步成效。未来，旧动能的彻底企稳回升将是第二阶段的效果，预计可能出现在2027年下半年到2028年，届时房地产和消费领域或将出现比当前更为强劲的表现。因此，国内经济基本面的改善为人民币步入长期升值通道提供了坚实基础。 当前美元升值周期已持续约14年，显著长于前两轮约6.5年的周期，但背后的经济噌速却相对乏力、请问支撑此轮美元最长升值周期的核心因素是什么,以及为何当前判断该周期可能已行至拐点? 此轮美元长周期升值的核心支撑并非强劲的经济基本面，而是由美国大规模的财政赤字和贸易赤字所维持的。具体而言，美国通过扩大财政赤字维持了其国内增长和美元的上行趋势，导致贸易赤字水平达到了非危机时期的历史高点。这种模式依赖于全球资本的持续流入，形成了所谓的“美元大循环”,使得美元在贸易逆差不断扩大的情况下依然能够走强，这与传统经济学理论相悖。判断当前为周期拐点的依据在于，上述两大支撑因素未来恐难为继。首先，当前美国的财政赤字率已处于高位，进一步上升的空间非常有限。其次，全球资本未来能否持续大规模流入美国存在不确定性。随着全球科技叙事从过度集中于美国AI算力及科技巨头，逐步向上游的能源资源国家和下游的AI高科技制造国(即制造业国家)扩散，预计将引发资本从美国流出，这通常伴随着美元的走弱周期。这一趋势符合“东升西落”的宏观判断，预示着美元可能进入一个长期的下行周期。 在分所美元资产时，您提到过法的一些规律正在失效，特别是美国股债之间的关系发生了变化、这对全球资本配置有何影? 过去，美元资产内部存在一个近乎完美的对冲机制，即美股和美债之间呈现负相关性，投资者可以在两者之间进行有效的风险对冲。然而，当前美国十年期国债收益率与标普500指数的滚动相关性已降至历史低位，这意味着美债已无法有效对冲美股的风险。历史上，当标普500指数大幅调整时，通常会伴随美元走强。但观察到2025年2月至4月期间，美股的大幅调整同时伴随着美元的走弱，这表明从2000年以来持续了二十余年的“大缓和时代”的规律可能已被打破。这种结构性变化显著提升了未来美国股、债、汇三杀的概率，类似于上世纪七八十年代大通胀时期，当时股债汇同步下跌的局面可能持续一年以上。在此背景下，由子美元资产内部的传统对冲机制失效，市场将必然寻求多元化配置以分散风险。在此过程中，中国资产因其与美国资产的关联度较低而具备较高的确定性。数据显示，当前中美利率和中美股市的滚动相关性均处于历史低位，表明配置中国资产可以有效对冲美国资产的风险，降低投资组合的整体波动。因此，全球资本从过度拥挤的美元资产中流出，进行多元化配置将成为大趋势，而人民币资产是其中一个确定性较高的方向。 从长期来看：驱动人民币稳健升值的内在动力是什么?人民币是否能在美元走强的环境中依然保持升值态势? 人民币具备在美元走强环境下仍能相对升值的内在动力，呈现“中美双强”的格局。这一判断基于两个核心逻辑。首先，中国自身的经济再平衡将推动金融账户的改善，这是人民币稳健升值的关键因素。其次，中国的科技叙事和在全球供应链中的地位提供了强大支撑。尽管全球正走向重商主义且供应链面临重塑，但中国出口展现出极强的韧性，这背后是中国强大且不可替代的线上化产业体系。在 科技趋势的推动下，强劲的出口将持续推动人民币走强。因此，人民币升值不再仅仅依赖于美元的走弱。即使美元阶段性回归强势上升通道，人民币依然有潜力相对于美元实现稳健升值。2026年年初至今的市场表现印证了这一点：尽管美元指数再次回到99附近的位置，人民币兑美元汇率仍然升值并突破了6.8。 从中期维度分析，有哪些核心园素决定了人民币汇率的走势?在2026年，这些因素对人民市汇率具体将产生怎样的影响? 中期维度下，人民币汇率主要由一个四因子模型决定：中美名义经济增速、中美货币政策、外汇供求关系以及风险情绪。在2026年，这些因素的综合作用将有利于人民币升值。第一，中美名义经济增速方面，预计2026年中国的名义GDP增速将超过美国，这是过去两年未曾出现的变化，为人民币及中国资产走强提供了宏观背景。第二，中美货币政策方面，尽管存在数据扰动，但预计美联储在2026年仍处于降息周期之中，难以重启加息。因此，中美货币政策在2026年对人民币汇率的影响将是中性的。第三，外汇供求关系方面，市场对人民币的预期已从过去两年的贬值转为强劲的升值预期，并自2025年扭转以来持续保持。这种预期的转变促进了结汇意愿走强和购汇意愿走弱，形成了有利于人民币升值的正向循环。历史数据显示，在人民币升值周期中，结汇率通常会上升，而购汇率则会下降，2025年年中以来的数据也验证了这一趋势。此外，过去两年因贬值压力累计了约7,000亿至i万亿美元的待结汇需求，预计将在未来持续释放。自2025年10月以来，结汇顺差已出现明显上行。同时，在美以冲突后，中国出口增长强劲，预计将带动贸易顺差持续上行，为结汇需求的增长提供了坚实基础。 基于量化模型，对2026年底美元兑人民币汇率的基准、乐规及悲观情景下的预测分别是多少?该模型的解释效力如何? 基于一个包含四个宏观因素的量化模型，我们测算出在基准情景下，到2026年底美元兑人民币汇率将升至6.7。在乐观情景下，汇率有望触及6.5;而在悲观情景下，汇率可能位于6.9的水平。该模型的R方(决定系数)为0.72,这意味着模型中的四个宏观因素能够解释美元兑人民币汇率波动的72%。 从短期来看，人民币汇率的升值趋势和节奏是怎样的?央行在其中可能扮演何种角色，并可能动用哪些逆周期工具? 短期来看，未来一年内人民币的升值趋势非常确定，但预计将是温和且稳健的升值。央行倾向于维持汇率预期的稳定性，避免市场形成单边的顺周期行为，正如2026年第一季度货币政策执行报告中提到的，将综合施策稳定预期。当市场出现过快的单边升值行为时，中国人民银行可能会启动逆周期工具箱。事实上，今年1月份央行已启动了部分逆周期工具。未来，若顺周期行为增强，可能推出的工具包括调整外汇存款准备金率、外汇风险准备金率、跨境宏观审慎调节参数，以及召开外汇市场自律机制会议等。近期人民币汇率升破6.8后.若上行速度过 快，逆周期工具可能再次推出。 2026年以来外汇供求关系呈现出哪些特点?待结汇需求和季节性因素将如何影响未来汇率走势? 2026年至今，外汇供求关系的一个显著特点是结汇需求非常强劲，明显强于季节性水平。这一趋势从2025年10月开始显现，已持续近半年，主要源于强劲的出口贸易顺差以及过去两年人民币贬值压力下积压的待结汇需求的逐步释放。数据显示，2026年前四个月的结售汇顺差显著高于往年同期。展望未来，预计全年汇率将呈现双边波动。一方面，央行政策倾向于温和升值；另一方面，汇率存在季节性规律。传统上，第四季度和第一季度是结汇需求集中释放、汇率走强的时期。考虑到积压的结汇需求已释放近半年，且汇率已升破6.8,持续的单边上行可能暂缓。特别是在五、六月份中概股海外分红的季节性购汇需求下，人民币存在阶段性走弱的压力。短期内，汇率可能在6.75至6.8区间震荡调整，但预计在第四季度会再次呈现较为强劲的升值状态。 在人民币升值的背景下，股票、债券及大宗商品等大类资产的历史表现和本轮周期的预期有何不同? 历史数据显示，在人民币升值周期中，股票市场通常表现较好，债券市场表现分化，以人民币计价的大宗商品价格也呈现分化态势。具体到本轮周期：在股票市场，人民币升值通过增强全球投资者对中国资产的信心，有助于压低股市的风险溢价，从而推动中国股票走强。自2025年下半年以来，伴随人民币升值，A股和港股的风险溢价均已出现明确下行。与过往周期中港股对汇率