公司动态研究报告：AI算力需求爆发与国产替代共振，GPGPU稀缺龙头加速商业变现

AI算力需求爆发与国产替代共振，GPGPU稀缺龙头加速商业变现 —壁仞科技（6082.HK）公司动态研究报告 投资要点 买入(首次) ▌营收实现跨越式高增，核心产品放量驱动盈利能力持续优化 分析师：庄宇S1050525120003zhuangyu@cfsc.com.cn分析师：任春阳S1050521110006rency@cfsc.com.cn分析师：何鹏程S1050525070002hepc@cfsc.com.cn联系人：石俊烨S1050125060011shijy@cfsc.com.cn 2025年公司实现营业收入10.35亿元人民币，同比增长207.2%；实现归母净利润-164.93亿元人民币，亏损同比扩大972.3%；实现销售毛利率53.84%，同比提升0.63pcts，盈利能力维持强劲。考虑到公司高达14.76亿元人民币的研发投入，公司实际经营质地极具韧性。公司营收提升主要得益于其智能计算解决方案商业化落地的全面提速，成功把握了大模型算力需求井喷的时代机遇，BR106与高端BR166系列芯片的规模化交付带动了公司产品线量价齐升的良性循环。 ▌大模型迭代催生海量智算需求，国产GPGPU迎份额重构黄金期 全球人工智能产业正处于新一轮技术变革的红利爆发期。伴随大语言模型参数量向万亿级别迈进，以及多模态技术与推理智能体的快速演进，底层算力基础设施面临指数级膨胀的需求挑战。数据中心、电信运营商、互联网大厂等核心算力买方正处于资本开支的扩张周期，巨额投入直接驱动了智能计算芯片市场空间的快速扩容。 根据灼识咨询的权威数据，中国智能计算芯片市场规模预计将从2024年的301亿美元增至2029年的2012亿美元，年复合增长率达46.3%，同期增长速度远超全球市场均值。 宏观政策导向与地缘政治博弈的交织，进一步为国产算力产业链注入了强劲驱动力。在美国商务部对国内核心科技企业持续施加严格出口管制及实体清单限制的背景下，底层算力芯片自主可控的紧迫性达到前所未有的高度。这种外部推力彻底打破了原有的供应链生态惯性，倒逼国内头部云厂商与智算中心加速寻求技术实力雄厚、生态开放度高的国产芯片作为第二供应链。国家层面积极推进的“六网”建设等宏观政策亦为本土化采购设定了刚性支持指标，国产替代的产业大趋势已不可逆转。中国企业在智能计算芯片领域的合并市场份额预计将从2024年的约20%快速跃升至2029年的约60%。 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 与此同时，底层技术路线的演进正在重塑算力硬件的竞争格局。由于万亿参数大模型训练对集群算力的容错能力、持续 运行稳定性以及节点间数据传输带宽有着极高要求，算力基础设施的建设正从单卡性能的比拼全面转向包含芯片、高速互连、基础软件在内的协同优化的系统级集群竞争。千卡甚至万卡级别的超大规模智算集群已经成为行业标配。 为突破单体芯片的物理极限，Chiplet先进封装技术与高带宽裸晶间互连已成为延续算力增长的核心路径。同时伴随算力密度的不断攀升，机柜全面液冷化与超节点架构加速渗透。在此技术演进红利下，具备大算力集群全栈解决能力、掌握高端先进封装技术及完备软件生态的国产GPGPU头部厂商，将深度受益于此轮智算中心规模化部署浪潮，迎来市占率提升的黄金发展期。 ▌软硬协同构筑深厚技术壁垒，产品矩阵迭代与充沛在手订单奠定长期胜局 壁仞科技作为国内极少数具备软硬一体以及异构协同能力的通用智能计算稀缺厂商，凭借纯正的GPGPU架构构筑了极高的技术壁垒。公司自主研发的统一架构实现了卓越的通用计算能力与编程灵活性，能够完美适配大模型算法的快速迭代。产品端已经构筑起涵盖云端训练、云端推理到边缘计算的全面矩阵。 公司的核心高端旗舰产品BR166利用Chiplet芯粒技术将两颗BR106裸晶和四颗DRAM集成于单一封装，并在两颗裸晶之间采用自研D2D互连技术，实现双向带宽高达896GB每秒。这种先进封装使得BR166在峰值算力、内存容量及视频编解码等性能上均达到BR106的两倍。 公司产品形态全面涵盖液冷OAM、风冷OAM及PCIe板卡，精准匹配了从超大规模人工智能训练到高效推理的多样化场景需求。同时公司正加速推进配备更大内存与更高速互连带宽的下一代旗舰产品BR20X系列的研发，预计将于2026年商业化上市，持续巩固硬件代际优势。 完善的软件生态是公司构筑核心竞争力的另一大深厚底座。公司自研的BIRENSUPA软件平台提供了包含驱动程序、算法库及计算框架在内的完整软件栈，实现了对国际主流编程生态的高度兼容，极大降低了开发者的迁移门槛。该平台已深度适配国内主流开源大模型，并在千卡集群规模的实际部署中，成功实现连续运行五天以上软硬件无故障及训练服务三十多天不中断，印证了其在大规模智算集群部署中的极高稳定性与容错能力。 在商业化变现与市场拓展方面，公司展现出极强的确定性。公司采取深度聚焦战略，与国内大型电信运营商、算力平台及互联网头部企业建立紧密合作。截至2025年年底，公司已拥有未完成的具有约束力订单价值约8.22亿元人民币，并且签署了总价值逾12.41亿元人民币的框架协议及销售合同。庞大的在手订单储备叠加公司在GPU领域的技术积累为公司 未来两年的跨越式增长提供了坚实支撑。 ▌盈利预测 预测公司2026-2028年收入分别为25.20、71.82、126.40亿港元，EPS分别为-0.49、0.19、1.13元，当前股价对应PE分别为-124.55、329.49、54.45倍，考虑到公司在国产通用智能计算及GPGPU赛道的稀缺性，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 ▌风险提示 先进制程代工产能受限及产品制造交付不及预期的风险；软硬件生态建设及下一代产品研发迭代不及预期的风险；客户集中度较高与智能计算芯片市场竞争加剧的风险。 ▌中小盘&北交所、电子通信组介绍 任春阳：华东师范大学经济学硕士，6年证券行业经验，2021年11月加盟华鑫证券研究所，从事计算机与中小盘行业上市公司研究 何鹏程：悉尼大学金融硕士，中南大学软件工程学士，曾任职德邦证券研究所，2023年加入华鑫证券研究所。专注于半导体、PCB行业。 张璐：早稻田大学国际政治经济学学士，香港大学经济学硕士，2023年加入华鑫证券研究所，专注于光通信、存储等领域研究。 石俊烨：香港大学金融硕士，新南威尔士大学精算学与统计学双学位，研究方向为PCB方向。 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 证券投资评级说明 以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。 相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。 免责条款 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华鑫证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露。 本报告中的资料、意见、预测均只反映报告初次发布时的判断，可能会随时调整。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，华鑫证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。华鑫证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告版权仅为华鑫证券所有，未经华鑫证券书面授权，任何机构和个人不得以任何形式刊载、翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若华鑫证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，华鑫证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成华鑫证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经华鑫证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。华鑫证券将保留随时追究其法律责任的权利。请投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的华鑫证券研究报告。