央行购金走到了何处？

央行购金走到了何处？1 一、全球央行购金潮：历史趋势与结构特征 从整体上看，本轮全球央行黄金储备增持大周期自2008年启动，2022年后加速，全球总规模已重回上一轮减持大周期起点水平。1971年布雷顿森林体系瓦解，20世纪70年代至2008年全球央行黄金储备进入减持周期，在1976年新建立的牙买加体系下，欧美黄金储备大国普遍以主权货币替代黄金储备，且自由市场经济政策和金融创新下，黄金储备需求下降。据世界黄金协会（WGC）数据，2008年全球黄金储备已减至约3万吨，较1971年减少了约18.0%。2008年全球金融危机之后，部分新兴市场经济体出于对单一美元国际货币体系潜在脆弱性的反思，开始探索储备资产的多元化配置，以增强自身国际收支缓冲能力，因而全球央行黄金储备进入增持周期。近年来，地缘政治风险抬升，全球经济不稳定性催化，以新兴市场国家为主的央行进一步推进外汇储备多元化，2022年后出现全球央行购金潮，其中2023年至2025年分别增持约495吨、251吨和266吨。截至2026年2月，全球央行黄金储备达约3.66万吨，已重回20世纪70年代水平。 数据来源：世界黄金协会（WGC），其中2025年数据采用WGC于2026年2月发布的2025年年底月度数据，2026年数据采用2026年4月发布的月度数据。 数据来源：WGC 从结构上看，推动本轮央行购金潮的主力军是新兴市场国家，而发达国家的黄金储备规模则长期保持稳定，承担压舱石角色。新兴市场国家中，俄罗斯、中国、印度和土耳其是主要持有者和增持力量。俄罗斯曾是购金主力军，由于在金融制裁威胁下，金融投资面临资产冻结风险，黄金被视为安全且理想的储备资产，其在2014年吞并克里米亚后加快了购金速度。但在2022年俄乌冲突后，其购金行为受制于西方制裁下的交易渠道限制，持稳后转为抛售。实际上，俄罗斯黄金储备主体已由央行向NWF和Gosfund过渡，过去20年实际积累的金储增量超过全球其他国家。我国是战略配置主力，自2022年11月起连续增持黄金储备，截至2025年底，累计增持358.00吨，约占该时间段内世界黄金储备净增持量的39%。印度开启增持时点较早，自2017年起持续增持，并于2021年和2024年大额购入，其余年份小额增持，呈现脉冲特点，其中2022年的减购受对支撑卢比操作影响。部分国家的黄金储备变动更加高弹性，如土耳其购金节奏与本国汇率高度相关，更多反映其国内金融稳定状况和短期市场情绪。当里拉面临巨大贬值压力时，央行倾向于抛售（部分以黄金掉期交易，即以黄金为抵押换取美元，约定未来赎回实现）黄金以稳定本币信心、对冲通胀。一个国家在金本位制下停留的时间越长，黄金作为布雷顿森林体系下的储备资产的重要性就越大[2]。因而在发达国家中，除德国为增强储备安全性而持续执行“黄金回家”计划而有序减持外，其余存量在过去几十年维持稳定。其中欧洲央行于1999年设立的《Central Bank GoldAgreements》设置了成员国每年减持黄金上限，避免了成员国无序抛售黄金。 2026年初全球央行购金放缓，且部分央行在战争扰动下出于流动性目的而抛售黄金。根据中国人民银行数据口径，我国央行于2026年1-2月共增持黄金7万盎司，而2023-2025年同期增持量分别为128、71、32万盎司，逐渐转为小幅稳增。最新数据显示3月央行增持16万盎司，延续这一趋势。而另一稳定增持国印度仅在1月增持了0.16吨。抛售国中，土耳其和俄罗斯央行继续抛售，是2026年初的前两大净卖家。其中土耳其继2025年底抛售30.58吨后，2026年1-2月继续抛售共计18.66吨；俄罗斯在1月和2月分别抛售9.33吨和6.22吨黄金，规模已超过2025年全年净卖出的9.33吨黄金，以黄金换取战略物资。其他部分国家在2026年年初小幅抛售，如哈萨克斯坦、吉尔吉斯斯坦和阿联酋在1月各减少了约1吨黄金储备。 二、央行储备黄金的驱动因素 （一）宏观学理视角：从“金融对冲”到“战略安全”的范式转换 从国际货币体系演进的宏观学理视角来看，近年来全球央行系统性购金的底层逻辑，正经历由“传统金融对冲工具”向“主权战略安全资产”的深刻范式转换。在现行以美元为主导的信用法币体系中，核心储备货币发行国深陷“特里芬困境2.0”——即满足全球安全资产需求与维持本国财政债务可持续性之间的内生矛盾。叠加近年来金融制裁频频被“武 器化”，核心储备货币的公共产品属性与价值中立性受损，暴露了单一币种主导体系的结构性脆弱。在此背景下，黄金凭借其超主权、无信用违约风险的本质属性，成为各国央行摆脱路径依赖、对冲尾部风险并夯实国家金融安全边界的理性锚点。 进一步地，央行配置黄金的决策机制可置于“短期机会成本——长期战略目标”的双驱动跨期优化框架中。基于跨期资本资产定价模型（ICAPM），央行作为特殊的宏观管理者，需要在持有非生息黄金的短期机会成本（受美元实际利率约束）与防范极端外部冲击的长期战略溢价之间寻求效用的动态最大化。当全球地缘博弈加剧或政策不确定性上升时，战略安全目标在央行效用函数中的权重显著抬升，进而钝化了短期价格或利率波动对购金行为的抑制效应。正是基于这种立足长期战略的主动资产负债表管理，现代央行对黄金储备的考量逐渐细化为多维度的需求特征，以实现国际储备流动性、盈利性和安全性的平衡。 （二）驱动因素的多维度分解 具体而言，黄金储备需求可分为内生需求和特定需求，前者源于外汇储备的逐步积累，后者由具体的投资组合管理因素和非经济因素驱动。这一发现与高储备量、且易受贸易条件冲击国家的特征，以及资源型国家的政治体制特征相吻合。 关于内生需求，储备组成部分之间存在不同的替代、互补或独立关系，影响黄金储备的因素与影响总储备和非黄金储备的因素存在差异。比如近年来，在中期商品价格上涨和全球利率下降的趋势下，大宗商品出口国寻求提供国际流动性的外汇储备的替代方案，而黄金被视为储备多元化的方向。有研究发现不同经济指标对黄金储备决策有差异化影响，其中GDP增长和出口水平与黄金储备呈正相关关系，而人口规模、FDI净负债和经常账户余额则与黄金储备呈负相关。但也有研究认为，当新兴国家的赤字状况迫使其动用黄金储备，甚至持续恶化演变为系统性危机时，经常账户余额与黄金储备呈正相关。此外，当国家拥有过高的外债时，其风险水平相应提高，更容易受到外部冲击影响。出于预防性动机，这类国家应持有更高水平的储备。关于发达经济体与新兴市场经济体在黄金储备的影响因素上的差异，由于高度依赖外部融资的经济体需要维持充足的储备水平，金融部门低效的发展中国家更易受到资本逆转的负面影响，其FDI净负债的负相关效应更显著。此外，在发达经济体中，能源进口与黄金储备正相关，但在新兴市场经济体中影响不显著。 关于投资组合管理因素，可从盈利性和流动性两个角度考虑。前者的目的是提高持有储备的盈利能力，并最小化资产组合价值波动的风险。后者的目的是维持结构，使外汇市场能平滑波动并应对强烈的全球冲击。出于无息资产特性，传统框架下通常考虑持有黄金储备的机会成本，即以美元实际利率（如10年期TIPS）为参考。在经济、金融及地缘政治动荡时 期，当其他资产回报率较低时，黄金作为避险资产极具吸引力。此外，虽然央行购金不出于逐利目的，但金价波动理应列入购金节奏考量。而流动性方面，黄金储备可在危机时期变现，以提供资金支持，避免金融机构和企业因流动性危机崩盘，更多与后文非经济性因素关联紧密。 需要指出的是，与普通投资组合不同，央行储备的功能和主要目的不是追求利润，而是保障国际清算偿付能力，维持汇率和经济金融稳定。IMF对储备资产定义为“货币监管机构可自由支配且由其控制的外部资产，用于满足国际收支融资、干预外汇市场以影响汇率以及其他相关目的（如维持对货币和经济的信心，以及作为对外借款的基础）”。在全球货币体系中，如果国家仅持有其他国家的货币、债券或信贷资产作为储备，整个经济体系将建立在货币泡沫之上。因此，尽管IMF实行SDR体系，持有黄金储备仍有必要。央行持有的黄金储备稳定了国际金融市场汇率波动，提升了保护投机活动和参与国际业务谈判的能力。特别是在危机时期，国际储备在融资关键进口、紧急支付和弥补国际收支赤字方面具有战略价值。 关于非经济因素，更多关注安全性，包含去美元化、经济不确定性、地缘政治风险和制裁风险等。以2022年乌克兰危机后美国对俄罗斯的外汇储备冻结和金融制裁为标志，美元在国际制裁中的使用引发部分国家对美元资产安全性的关注。尽管目前美元走弱，但目前不存在美元和其他货币之间的此消彼长现象。有学者认为在当前全球外汇市场下，虽然美元仍无可替代，但有机会让黄金或电子黄金重新成为储备货币或记账单位，作为全球货币体系中的基本要素。对美债信用的担忧，反映了一些国家在外汇储备管理中更加注重风险分散的考量。有研究发现不同国家的黄金储备对特定经济或政策因素反应不同，黄金储备波动多为随机，仅美国和日本存在因短期全球事件而调整储备战略的可能，而多数国家无显著影响，显示出长期价值储存工具的稳定性。黄金被视为对冲经济不确定性和地缘政治风险的手段，其中新兴市场国家更多反映经济不确定性，发达国家更多反映地缘政治风险。而自世纪之交以来，央行持有黄金储备的最大同比增长中，有一半与制裁风险相关。主要储备发行国（即美国、英国、欧盟和日本）实施的金融制裁，往往伴随着央行黄金储备占比的上升。 数据来源：WGC，Central Bank Gold Reserves Survey 2025 数据来源：WGC，Central Bank Gold Reserves Survey 2025 央行增持黄金的驱动因素不断轮换。2018—2019年，对全球经济增长放缓、中美经贸摩擦等地缘政治紧张局势以及金融市场动荡的担忧推升全球央行购金需求。2020—2021年，新冠疫情冲击下的避险需求成为主导因素。2022年以来，新冠疫情影响逐渐淡出，乌克兰危机导致的地缘政治紧张局势加剧，通胀高企以及紧缩货币政策引发金融市场剧烈波动。 当前各国央行对黄金仍持乐观预期，关键因素是黄金在危机时期的表现、投资组合多元化以及对冲通胀作用，利率问题是全球央行共同关注点，而新兴市场及发展中经济体更加关注通胀担忧、地缘政治动荡和潜在贸易冲突/关税。据WGC于2025年6月发布的最新央行黄金储备调查显示，95%受访者认为，未来12个月全球央行的黄金储备增加；创纪录的43%受访者认为本国的黄金储备将增加；无受访者预计本国的黄金储备会减少；积极管理黄金储备的受访者比例有所上升，虽然提高回报率仍是主要原因，但风险管理已超越战术交易，跃居第二大选择理由。尽管新兴市场及发展中经济体与发达经济体的央行在利率水平问题上持一致立场，但是更高比例的新兴市场及发展中经济体受访者认为，通胀（84%）和地缘政治局势（81%）仍是首要关注点；而在发达经济体受访者中，这一比例分别为67%和60%。虽然59%的受访者表示“潜在的贸易冲突/关税”对其储备管理决策具有影响，但其中来自新兴市场及发展中经济体的受访者比例（69%）远高于发达经济体的受访者（40%）。 三、中国黄金储备的变化与增持空间 历史上，我国黄金储备量呈现“早期长期维持稳定+阶段性大规模增持+近年持续小幅增长”的特点。2000年以前，我国黄金储备规模极其保守，近20年来维持约1267万盎司规模，缺乏主动管理，在官方储备资产中的占比不足2%。此后十余年间，央行共有四年增持，于2009年和2015年跳增，其余时间维持稳定。其中2001-2002年首次增持，但规模相对不大，合计增持662万盎司；全球金融危机结束后，央行于2009年单年增持了1460万盎司，我国黄金储备开始在储备多元化和避险需求下，首次跃升至3389万盎司；2015年单年增持了2277万盎司，再次跃升至5666万盎司，是历史上最大规模单年增持。随后，全球地缘风险抬升，美元波动加剧，2019年小幅加仓了340万盎司。2022年起，央行已经连续4年小幅增持（2022-2025年分别增持