宏观专题报告：美联储更需要降息

证券研究报告 核心观点 分析师张伟SAC证书编号：S0160525060002zhangwei04@ctsec.com ❖美伊冲突爆发以后，市场对美国通胀的预期就像钟摆一样运行，先是低估了通胀的压力，当前又矫枉过正、过度高估了通胀的持续性，甚至产生了美联储要提前加息的预期。 相关报告 ❖但与70年代和2022年不一样，美国当前的需求、就业环境并不支持长期的高通胀，类似2025年的高额关税，油价上涨最终会对实际购买力产生破坏，反而会放大经济结构的脆弱性。 1.《财政数据中的经济线索》2026-05-202.《汽车：当前经济的缩影》2026-05-18 3.《中美元首会晤：从零和到共生，双边关系再校准》2026-05-18 ❖放任市场预期推动名义利率不断走高，并不是美国大多数人想要看到的结果。无论是实体经济，还是资本市场、财政部，甚至特朗普的选情，都需要一个平稳的美债利率。 ❖美联储降息可能不一定会推动长端美债利率大幅下行，但至少可以打消市场的顾虑、平抑利率上行的趋势。 ❖即使抛开截尾均值通胀等技术性问题，现实的环境也需要美联储更早地进行降息。过往案例也证明了，在总体需求和就业市场并不算强的情况下，输入性通胀很难形成实体部门的长期通胀上行预期，反而需要货币当局果断降息、维持宽松流动性来对抗原材料成本和融资成本上升对需求的破坏。 ❖世上本无事，庸人自扰之。退一万步来讲，即便美联储对降息还存在疑虑，但也不至于在今年走向重启加息、推升利率、对抗通胀的地步，市场对美元流动性紧缩的担忧无疑是过度的。 ❖当然，对新任美联储凯文·沃什来说，最大的挑战并不是找到降息的理由，而是能否统一多数票委的意见、实质性掌控FOMC，以及中期选举前特朗普还会有哪些意外的操作。 ❖风险提示：财政扩张可能会强化通胀预期；沃什可能无法完全掌控美联储；中期选举前特朗普的政策具有较高的不确定性。 内容目录 1预期的钟摆...............................................................................................................................................32今时不同往日...........................................................................................................................................53无人愿见高利率.......................................................................................................................................94有证可循.................................................................................................................................................125世上本无事，庸人自扰之.....................................................................................................................146风险提示.................................................................................................................................................15 图表目录 图1: 4月20日之前，美国中长期通胀预期仍然偏弱................................................................................3图2: 4月21日起，美国中长期通胀预期补偿性抬升................................................................................4图3:通胀预期的抬升推动了长端美债利率的上行....................................................................................4图4:美国4月CPI同比增速超出市场一致预期0.2个百分点 .................................................................5图5: 1980年3月，美国CPI同比增速高达14.6%....................................................................................6图6:美国就业数据整体疲软........................................................................................................................6图7:美国信用卡消费贷款拖欠率、严重逾期转化率处于高位................................................................7图8:美国地产销售数据仍然低迷................................................................................................................7图9:美国消费者的通胀预期并不算高........................................................................................................8图10:美联储2025年的三次降息并未推升通胀........................................................................................9图11: 2024年9月以来，美国表面宽货币，实则紧货币.........................................................................10图12: 2026年3月底以来，纳指呈现明显的“K形”分化........................................................................10图13: 2021年以后，美国财政每年的付息支出快速增加........................................................................11图14:特朗普的支持率下滑至本届任期新低............................................................................................11图15: 2019年，猪肉价格带动中国CPI同比增速快速攀升....................................................................12图16: 2019年11月5日，中国央行降息5bp，扭转市场对货币政策的预期.......................................13图17: 1990年8月海湾战争爆发，推动布油价格大幅走高....................................................................13图18: 1990年10月29日，美联储在海湾战争期间重启降息................................................................14 与市场多数观点不同，我们认为，越是通胀预期推动名义利率上行，美联储就越需要尽早降息，以对抗名义利率的抬升。 1预期的钟摆 美伊冲突爆发以后，美国资本市场对通胀的评估经历了从低估到纠偏再到高估的“钟摆运动”： 与欧洲不同，在冲突的前期，美国市场认为由中东冲突引起的通胀只是个短暂的脉冲。整个3月以及4月的中上旬，油价上涨带动了美国短期通胀预期上行，1年期通胀互换从冲突前的2.5%快速提升到了3.2%；但与此同时，美国的长期通胀预期并未出现显著变化，甚至在部分时间点低于冲突前的水平。 四月下旬，美伊谈判不仅迟迟未见有效进展，而且双方再次发生军事摩擦，市场关于谈判前景和能源供应的担忧进一步加深，布油价格开始从每桶90美元左右的水平持续攀升至每桶100美元以上。 美国资本市场也终于开始正视这一轮通胀的持续性，4月21日开始，美国中长期通胀预期补偿性抬升，截至5月15日，10、20年期通胀互换分别上行15.5、10.7bp，5、10年期BEI（盈亏平衡通胀率）分别上行13、14bp。 数据来源：Bloomberg，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%。 通胀预期的抬升推动了长端美债利率的上行，10、30年期美债收益率分别从4月20日的4.26%、4.88%上行至5月19日的4.67%、5.18%。 当然，除了通胀预期抬升以外，美联储掌门人的更替也是引爆美债市场的重要原因。 如同1月底特朗普提名沃什担任美联储主席时一样，尽管当前并不存在暴力缩表的基础（详见报告《沃什终究不是沃尔克》），而且沃什还没有启动他的缩表计划，但对流动性高度敏感的市场也会自发地形成“沃什交易”。 5月15日，在鲍威尔任期的最后一天，在通胀预期和“沃什交易”的双重驱动下，10、30年期美债收益率正式升破4.5%和5.0%的重要心理关口，市场对高通胀环境下美联储紧缩流动性产生了极大的担忧。 因此，5月15日以来，越是对流动性敏感的资产，调整的幅度就越大。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%。 当然，美国通胀上行的速度也确实超出了市场的预期，同样增加了市场对后续通胀压力和流动性的担忧。市场对美国4月CPI同比增速的一致预期在3.6%左右，而美国劳工部于5月12日披露的实际数据则高达3.8%，超出市场预期0.2个百分点。目前，市场普遍预计美国5月CPI同比增速将进一步提升至4.2%，较4月高0.4个百分点。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%。 2今时不同往日 市场对高油价的恐慌源自于时任美联储主席沃克尔（Paul Volcker）对第二次石油危机爆发后的通胀治理。 1979年，第二次石油危机的爆发，在短短一年时间内，就将布伦特原油价格从1978年底的14.5美元/桶推升至最高42美元/桶（1978年11月）。美国CPI同比增速也在油价的驱动下快速上行，到1980年3月最高达到了14.6%，较1978年底大幅提升5.6个百分点。 沃克尔为了治理高企的通胀，在1979年10月宣布放弃盯住联邦基金利率，通过直接控制货币供应量大幅度收紧流动性，将联邦基金利率一度推升至超过20%。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%。 70年代的美国经历了两次石油危机，同时由于工会力量较为强大，存在“通胀-工资