可解释、可观测！基于微观交易指标的传统模型
固收专题报告/2026.05.26 证券研究报告 核心观点 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com 去年以来我们基于机器学习构建了一套利率量化模型，并取得了较好成果。但投资者在应用时不免会有困惑，哪些因子贡献最大？如何解释？这些是机器学习模型无法回答的内容。因此我们构建一套衡量市场情绪的债市微观量化体系，一方面是搭建一个可解释性较强的模型，另一方面尽可能刻画债券市场热度，辅助各位投资者进行投资和行情归因。 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com 联系人付耕阳fugy@ctsec.com ❖如何从微观角度观察债市？首先我们从四个衡量市场情绪的方向出发：交易热度、机构行为、利差、大类资产，在每个方向选择一批具有 代表 性的指标，分别观察每个细分指标的绝对值水平和分位值水平，在每个 大类 内部以线性的权重对指标进行汇总，构建大类指数，最后再把四个大类 指数 进行汇总，从而获得微观债市总指数，由于拟合使用线性方法，每个因子的权重是清晰可见的，因此在未来，指数如果和实际市场产生了背离，我们可以很容易观察到是哪些指标导致了变化；此外倘若指数出现拟合问题，对指标和权重调整也更加清晰和容易。 相关报告 1.《 量 化 日 报|恒 科 输 出 概 率 下降》2026-05-262.《哪些货币政策工具能反映央行态度？》2026-05-253.《转债|公告强赎是趋势见顶还是趋势确认》2026-05-25 ❖选择哪些指标？交易热度：哑铃热度、现券换手率、ETF折溢价、杠杆水平、TL/T多空比、TL/T成交比；机构行为：公募基金久期、分歧度指数、基金超长利率买入比、券商长期国债买入比、大行长期国债买入比、中小行长 期国债买入比、机构申赎、长期国债成交占比；利差：互换政策利差、信用 资金利 差、信用国开利差、TL-T隐含利差；大类资产：股债比价、沪深300隐含波动 率、商品债券对数比价、汇债利差。 ❖如何构建微观指数？对每个大类首先使用大类内部指标，应用 岭回 归聚合为大类指数，再把大类指数回归得到微观指标总指数原始值，将 该原 始值映射至以100为中枢的指数，可以在直接观察指数相对走强/走弱的基础上，以100为分界线观察债市整体的情绪水平，100以上偏强，100以下偏弱。 ❖微观指数效果如何？定性来看，微观指数在主要波段均与利率有较为明显的负相关性；定量来看，考虑一个复合的投票策略：分别观察指数的一周动量、4周动量、指数是否大于100以及是否高于4周均线，每个分项对 应1和0，当总票数大于等于2时满仓持有10y国债，否则则为空仓。从结果看，只考虑资本利得的情况下，2019年以来投票策略的累计净值为1.14（比单边持有高0.03），夏普比率为1.18，卡玛比率1.41，最大回撤1.1%（单边持有策略最大回撤5.4%）。 ❖风险提示：模型失效风险；因子失效风险，数据质量风险。 内容目录 1如何从微观视角观察债市？........................................................................................................41.1不同区间的指数有效性分析......................................................................................................62如何选择观察指标？...................................................................................................................82.1交易热度..................................................................................................................................82.2机构行为................................................................................................................................102.3利差.......................................................................................................................................132.4大类资产................................................................................................................................143如何搭建微观指标总指数？......................................................................................................154风险提示...................................................................................................................................17 图表目录 图1：微观指标总指数...................................................................................................................5图2：策略净值.........................................................................................................................6图3：2019年4月至2020年6月..............................................................................................6图4：2020年6月至2020年11月.............................................................................................6图5：2021年1月至2022年8月..............................................................................................7图6：2022年8月至2022年12月............................................................................................7图7：2022年12月至2024年3月............................................................................................7图8：2024年3月至2024年10月............................................................................................7图9：2024年11月至今............................................................................................................8图1 0：哑铃热度......................................................................................................................9图1 1：现券换手率MA5..........................................................................................................9图1 2：ETF折溢价率均值.......................................................................................................9图1 3：杠杆水平MA5.............................................................................................................9图1 4：TL/T多空比..............................................................................................................10图1 5：TL/T成交比..............................................................................................................10图1 6：公募基金久期..............................................................................................................11图1 7：公募基金分歧度..........................................................................................................11图1 8：基金超长利率买入比..................................................................................................12 图1 9：券商长期国债买入比..................................................................................................12图20：大行长期国债买入比..................................................................................................12图21：中小行长期国债买入比百分位....................................................................................12图22：机构申赎.........................................................................