贵金属：市场过度计价鹰派预期，金银隐藏逆共识机会

贵金属：市场过度计价鹰派预期，金银隐藏逆共识机会 有色贵金属与新能源金属研究中心梁海宽Z0015305 贵金属分析逻辑 贵金属分析逻辑 行情回顾-黄金 •5月黄金市场延续下跌趋势，伦敦金跌破4500美元关口，沪金再度跌破1000元关口，并不断尝试考验前期低点的支撑。全月波动率有所下降，整体呈现温吞缓步震荡下行的走势。•本月对黄金价格影响最大的事件是美联储新主席的上任。在当 前美国通胀压力回归，经济数据依旧坚挺的情况下，叠加凯文沃什之前偏鹰派的风格，市场不再计价美联储年内降息预期，甚至预期可能出现加息。•中东地区的紧张局势在月末出现缓解的迹象。美伊一度传出接近达成停火协议的消息，但随后局势再度反复。但金银市场当前对中东地区局势正逐步脱敏，体现在金银与原油价格的关系从之前的跷跷板效应切换至月末的同跌。美债长端利率向上突破重要关口，30年期收益率升至2007年以来新高，金银作为无息资产，持有的机会成本上升，短期配置吸引力下降。•5月全球股市的表现继续明显好于贵金属，科技股继续高歌猛进，权益资产短期配置吸引力较无息资产更强。一定程度上分流黄金的投资类需求。•中长期来看，黄金本轮牛市的底层逻辑仍在，全球债务危机临近，各主要经济体长端国债利率不受控制上行。美元信用仍在持续走弱，信用货币体系的脆弱性愈发凸显，全球央行购金意愿依旧较强，一季度全球投资需求依旧旺盛。•当前市场对美联储转鹰的预期过于一致，有过分计价的可能。在沃什的身上可以看到格林斯潘的影子，有可能在前期不释放明显信号的情况下力排众议，使得美联储的降息比预期来得更早。6月的金银市场可能蕴藏着全年最大的一次逆共识做多的机会。 行情回顾-白银 •5月白银市场较黄金波动更为剧烈，月中出现明显的冲高回落，月线收长上影线。全月走势较黄金更强，金银比一度下破前期构建的收敛三角形。白银的波动率也一度突破前期的下行趋势线压制。但月中的白银短期快速拉升并不具备持续性。表现在上涨途中ETF持仓并未同步放大，资金依旧呈现流出状态。投资需求仍未回归。•本月对黄金价格影响最大的宏观事件是美联储新主席的上任。在 当前美国通胀压力回归，经济数据依旧坚挺的情况下，叠加凯文沃什之前偏鹰派的风格，市场不再计价美联储年内降息预期，甚至预期可能出现加息。•中东地区的紧张局势在月末出现缓解的迹象。美伊一度传出接近达成停火协议的消息，但随后局势再度反复。但金银市场当前对中东地区局势正逐步脱敏，体现在金银与原油价格的关系从之前的跷跷板效应切换至月末的同跌。美债长端利率向上突破重要关口，30年期收益率升至2007年以来新高，金银作为无息资产，持有的机会成本上升，短期配置吸引力下降。•5月全球股市的表现继续明显好于贵金属，科技股继续高歌猛进，权益资产短期配置吸引力较无息资产更强。一定程度上分流白银的投资类需求。•与黄金不同的是，影响白银5月价格波动的另一重要因素来自供给端。2026年5月11日，全球重要白银生产国秘鲁，面对濒临瘫痪的国家能源体系和汹涌的国际油价，正式宣告全国进入能源供应紧急状态，有效期直至2026年底。加剧了市场对白银供应紧张的担忧。•当前市场对美联储转鹰的预期过于一致，有过分计价的可能。在沃什的身上可以看到格林斯潘的影子，有可能在前期不释放明显信号的情况下力排众议，使得美联储的降息比预期来得更早。6月的金银市场可能蕴藏着全年最大的一次逆共识做多的机会。 金银价格开始对中东局势脱敏，与油价的跷跷板效应开始消失 •美伊战争以来，原油价格与金银呈现出明显的跷跷板效应。背后的逻辑是油价的上涨使得通胀压力增加，进而抑制美联储的降息步伐，对金银价格形成压制。另外原油价格上涨会使得美元流动性被动收紧，短期提振美元指数。•但5月末，原油与金银价格的跷跷板效应开始消失。美国伊朗谈判开始取得实质进展，霍尔木兹海峡有望逐步恢复通航，原油价格快速回落，但金银价格并未上涨，反而跟随原油价格同步走低。主要原因在于油价虽然下降，但美国4月通胀压力的回归和前期经济数据的坚挺使得市场对美联储降息预期并未提升，反而预期年内可能加息，美债利率继续维持高位。•直至5月28日晚间，随着美国4月PCE数据公布，低于市场预期，同时美国一季度GDP下修，市场对美联储降息预期提升，金银价格方才出现明显的止跌反弹。•所谓的金银与原油的跷跷板效应并不严谨，因为黄金白银的直接影响因素在美债的实际利率。而实际利率由名义利率与通胀组成，原油价格的下降仅能使通胀预期下降，但并不预示着美联储降息预期会因此增强。如果名义利率预期维持不变，美债实际利率反而会上升，压制金银价格。 科技股继续虹吸资金，贵金属配置吸引力短期下降 •作为去年二季度以来同时被投机资金密切关注的韩国KOSPI指数和白银，二者走势呈现非常强的相关性，也是去年表现最好的全球股票指数和商品。但今年3月份以来韩国股市的表现开始明显强于白银，KOSPI指数不断创历史新高，而白银价格涨幅远远落后，投机资金开始离开白银市场，涌入短期回报预期更高的科技股。•5月科技股对金银市场资金的虹吸效应进一步显现。纳斯达克1 00指数中80%的公司业绩超预期，较为罕见。以Anthropic为代表的AI应用类公司也出现明显的业绩释放，预示着AI在应用端开始形成盈利闭环。同时英伟达业绩大超预期，全球存储行业进入高景气度，三星，海力士，美光业绩超预期强劲，市场对于科技股的抱团进一步加剧。美股纳斯达克指数，韩国股市和日本股市均不断刷新历史新高，虹吸原本配置金银的资金。•中长期来看，黄金白银相较于权益资产有望实现补涨，白银作 为AI时代最为重要的金属之一，其价格理论上会受益于科技公司的资本开支扩张。从白银与美股标普500指数的比值来看，已突破历史长期下行趋势线，意外着未来白银相较美股有更好的回报预期。 美债实际利率走高，削弱金银短期配置吸引力 •5月美债利率开始不受控制的上行，先是美债10年前利率突破4.5%重要关口，而后30年期收益率升至2007年以来最高水平。5月22日，美国2年期国债收益率也升至4.14%，为自2025年2月以来的最高水平。市场对于美联储加息预期持续升温。•另一方面，10年期美债计价的通胀预期在整个5月没有进一步上升，名义利率预期上升带来美债实际利率的走高，成为压制金银价格 的主要原因。•但进入6月后，预计市场对美联储加息的预期将降温，降息预期有望重燃，5月26日，美国国债收益率扩大跌幅，30年期收益率跌破5%。实际利率有望较5月下降，利多金银价格。 美联储主席换届，全球对美元流动性收紧担忧加剧 •备受市场关注多时的美联储主席换届已完成，新任主席凯文沃什近日在白宫正式宣誓上任。根据其过往的言论，以及美国当前再度回归的通胀压力，市场普遍预期其上任后美联储将转鹰，利率期货市场甚至开始预期美联储年内将进行加息。金银价格正是受此叙事的影响，价格被死死压制。但在凯文沃什宣誓就职后，全球各市场并未出现恐慌，美股依旧维持强势，日本股市再创新高，金银价格探底回升，甚至对流动性最为敏感的加密货币也未出现明显承压，市场对流动性的担忧并未进一步加剧。•另外市场普遍担忧凯文沃什上台后可能进行缩表，进而使得美元流动性趋紧，利空风险资产价格。但美国的财政支出今年仍将维持高位，美债的发行压 力依旧较大，美债总规模突破40万亿美元只是时间问题。近期在原油价格上涨，美债价格持续走低的情况下，美联储短期进行缩表并不现实。相反未来一旦美债利率不受控制上行，美联储大概率将重新下场购债，压制长端利率。事实上美联储从去年底开始已悄然重新扩表，虽然幅度并不明显。 美国经济增速放缓,通胀粘性下降 •美国第一季度实际GDP年化季率修正值升1.6%，初值升2%。但美国消费者支出在4月份小幅上升，经济只是增速放缓，但暂无硬着陆的风险。•美国4月核心PCE物价指数同比涨幅升至3.3%，为2023年11月以来最高水平，符合市场预期，但环比仅上涨0.2%低于预期的0.3%，虽然通胀粘性仍在，但有降温的趋势。以上的数据组合开始转向利于美联储降息的方向。•沃什身上明显贴有“改革”的标签，可能是美联储近几十年最大的异数，其理念与过往三届美联储主席大相径庭，意味着不能用传统的data-dependent(依赖 数据)的预测框架来预期沃什任下的美联储货币政策。美联储后续可以通过修改通胀统计方式，下修之前非农数据为降息创造条件，近日达拉斯联储已削减均值PCE，同比从2.4%下调至2.3%。 •今年4月美国经济新增就业岗位11.5万个，连续第二个月超出华尔街预期。同时3月数据也上修至18.5万，失业率稳定在4.3%。表面上看，劳动力市场意外展现出强劲韧性。但仔细分析不难发现，临时性就业贡献较大，以家庭就业为代表的长期稳定就业实在下滑。美国实际就业市场或远不如数据显示的坚挺。 市场对美联储鹰派预期过分计价，金银市场蕴藏逆共识机会 •沃什与之前三位美联储主席的另一大差异在于决策机制的不同。耶伦鲍威尔一派将核心PCE当作美联储最为关注的指标，对货币政策的影响较大，但沃什认为核心PCE对价格走势的描述只是"粗略的猜测"，并不完全迷信数据。沃什职业生涯早期深受格林斯潘理念影响，二者都不是典型的学院派，后者作为美联储历史上在任最长的美联储主席之一，倾向于相信市场的自动调节机制，减少联储的干预，更像一个经验主义者，靠"感觉+统计"做利率决策。•沃什身上明显贴有“改革”的标签，可能是美联储近几十年最大的异数，其理念与过往三届美联储主席大相径庭，意味着不能用传统的data-dependent(依 赖数据)的预测框架来预期沃什任下的美联储货币政策。未来美联储极有可能通过修改通胀统计方式（去掉最高值和最低值，形成加权平均值，如此可使通胀符合降息条件）为降息铺路。近期美伊谈判出现积极进展，霍尔木兹海峡有望恢复，正好发生在凯文沃什刚刚上台之际，并非完全巧合，更可能为新主席6月的首次表态转鸽创造条件。•2025年9月9日，美国劳工统计局将2024年4月—2025年3月期间的新增非农就业岗位，较最初逐月公布的数据一次性砍掉91.1万个——相当于之前平均每 个月多报了约7.6万个岗位。这是BLS有记录以来（回溯至2002年）最大规模的年度向下修正。本次下修非农数据直接导致了美联储于去年9月再度开启降息，推升了金银一轮凌厉的上涨行情。而再往前追溯，美国2024年调整大幅下调2023年的就业数据直接导致了对降息一贯谨慎的鲍威尔，在2024年9月直接降息50个基点，超市场预期。美联储6月很有可能再次下修之前非农数据，为降息创造条件。 美国经济仍存在滞涨风险，中长期利多金银价格 •美国经济增速出现放缓，就业市场松动，实际就业情况或比数据上更弱，但通胀依旧存在粘性。短期高通胀抑制美联储降息节奏，利空金银，但若通胀持续时间过长，则宏观叙事将切换至滞涨逻辑，利多金银。•一般来说，美联储主席上任的第一个月都会选择按兵不动，但大部分的美联储主席都会给出前瞻性指引和点阵图。沃什之前明确表示过反 对点阵图，认为美联储应统一口径对外发声，而不是各个理事各自表达观点，这与之前格林斯潘的风格较为相似。凯文沃什在就职仪式着重强调了以改革为导向，极有可能成为美联储历史上的颠覆者。美联储未来可以通过修改通胀统计方式，下修之前非农数据为降息创造条件，沃什有可能在前期不释放明显信号的情况下力排众议，使得美联储的降息比预期来得更早。有可能蕴藏着金银市场全年最大的一次逆共识做多的机会。 美债实际利率对贵金属价格的解释力度开始增强 •美债实际利率从布雷顿森林体系解体以来一直是黄金的对标物，也是过往较长时间内判断黄金价格走势的最底层框架。过往50年里的两次贵金属牛市都伴随着美债实际利率的长期下行，只不过不同时期下行的方式不同，最终殊途同归。 •自2023年以来，美债实际利率开始与黄金出现同涨，这也可以解释为何美元与黄金出现罕见的正相关性，即便美债实际利率继续维持高位，但不影响黄金价格持续刷新历史新高。2025年美债实际利率对黄金价格的解释力度进一步走弱，影响过去半个世纪的黄金价格底层逻