流动性宽松推升债市 股指反弹但分化放大

方正中期金融期货与期权2026年6月报告 流动性宽松推升债市股指反弹但分化放大 方正中期研究院宏观金融与航运团队李彦森F3050205(从业) Z0013871(投资咨询) 2026年6月1日 宏观经济基本面与重要影响因素第三部分期指和期债市场成交持仓情况第二部分期指和期债投资策略展望第六部分股指期货行业与基本面第四部分国债期货基本面与债券供需第五部分股指和国债期现货市场走势回顾第一部分 CONTENT目录 股指期货长期趋势——沪指长期走势分析 •上证综指长期逻辑正在发生变动，有突破2008年之后开始出现的大三角形整理的意味。压力线：2007年10月6124点；2015年6月5178点。支撑线：2005年6月998点；2013年6月1849点。2019年初、2020年3月、2022年10月，沪指均在该趋势线获得支撑。 •2023年末至2024年初、2024年中两次跌穿上述支撑，转向新的区间震荡、旗形整理，支撑位于2700点附近。压力则位于3900-4000点一线（此位置也和前述三角形整理压力位接近）。 国债期货长期趋势——长期利率周期分析 •2025年以前牛市逻辑：名义增长中枢↓+基准利率趋势↓+流动性梗阻下的资产荒。•2026年仍需警惕调整风险：再通胀趋势下名义增速反弹压力。同时曲线或进一步陡峭化。 二季度以来股指震荡反弹、国债震荡上行 •二季度以来股指呈现两阶段走势：4月至5月初震荡反弹，多数指数恢复或刷新高位，背后是地缘政治风险缓和影响。5月中开始震荡回落，则与美联储加息预期有关。国内经济基本面修复节奏暂时放慢存在一定不利影响，但预计后期将有所修正。市场风险偏好回升存在利多，也体现在融资余额、成交等方面。但股指分化加大，尤其是成长、题材类表现强势。债市则主要是主要是受到超宽松资金面影响而大幅反弹、刷新阶段高位，同时国债净发行量处于低位。 •长期来看，再通胀方向不变，基本面继续修复为主，关注企业盈利预期、外需变动、国内投资改善节奏以及地缘政治风险变动。期指有望维持上行，但期债仍需关注名义增速加快带来的潜在风险。 股指和国债期现货市场走势回顾第一部分 期指和期债市场成交持仓情况第二部分 宏观经济基本面与重要影响因素第三部分 股指期货行业与基本面第四部分 国债期货基本面与债券供需第五部分 期指和期债投资策略展望第六部分 股指和国债期现货市场走势回顾第一部分 期指和期债市场成交持仓情况第二部分 宏观经济基本面与重要影响因素第三部分 股指期货行业与基本面第四部分 国债期货基本面与债券供需第五部分 期指和期债投资策略展望第六部分 美伊局势对于全球经济影响 •伊朗石油储备库存和汽油库存可能在5月底将达到临界点。•特朗普于5月13-15日访问中国，可能寻求中国调停。•美加墨世界杯6月11日开幕，特朗普大概率不希望在本土举办的世界杯期间爆发战争。 2025Q3美联储重开降息，9月、10月12月分别降息25BP。10月宣布12月停止缩表。12月宣布立刻开启扩表。 2026年初，市场对美联储降息预期仍在2次和3次博弈，焦点是新任美联储主席态度（目前偏鹰派）。 3月会议后，联邦基金利率期货对2026年内存在加息预期，概率70%左右，可能存在超调嫌疑，未来需持续关注。 美联储：降息方向+鹰鸽互博 【短中期货币政策预期：2026-2027年维持现有利率不变】 •美联储两大最基本的职责是保障就业和稳定物价。美国一季度实际GDP同比和环比增速均创近六个季度新高，4月美国大小非农数据均超预期，今年以来制造业和服务业PMI均高于荣枯线，说明美国经济和就业整体比较稳定，极具韧性。 •相较而言，美联储最为看重的通胀指标PCE在3月同比增速达到3.5%，大幅高于前值2.83%，创2023年6月以来新高；3月PPI同比增速达到4%，创2023年3月以来新高。因此，沃什上任后，首要任务是抗通胀。在此情况下，即便白宫强烈要求降息，美联储也将维持独立性，维持现有利率不变。 【长期货币政策预期：降息＋缩表】 •沃什一直以来均坚持“降息＋缩表”的货币政策，在参议院听证会痛斥了臃肿的资产负债表，同时隐晦暗示通胀相对可控。一旦中东局势稳定，通胀趋缓，沃什将逐步推行自己的货币理念。•坚持缩表的原因：沃什认为通胀的本质是货币超发，利率高低是次要因素，因此需要从源头上收紧货币供给。并且，QE将加剧美国“K型”经济，引发更为严重的贫富差距。QE引发资产价格上涨，而绝大多数资产主要掌握于富人手中；穷人自有资产较少，无法享受资产上涨的红利，却需要承受物价上涨压力。•坚持降息的原因：大幅缩表必然引发资产价格缩水，流通性紧缩，可能引发通缩风险。此时，通过降息来刺激经济发展，企业融资成本下降，更愿意投资，从而降低失业率，保障普通民众就业收入，推升消费，还可以刺激楼市发展。 美联储：降息方向+鹰鸽互博 •美联储决策逻辑：控通胀（加息原因）、保就业（决定降息）、稳金融（短期节奏影响）。•隐含逻辑：美国政府高财政赤字与利息负担，美国政府压力（2024年开始美联储“独立性”下降）。•此轮宽松始于2024年9月美联储降息50BP。2025年其先暂停降息，Q3重启降息，Q4结束QT。•2026年H1美联储维持利率不变，鹰派程度超预期，因美伊战争拉高油价、回升通胀影响。•美联储新主席沃什态度，目前市场预期偏鹰派。关注6月17日其首次主持议息会议释放的政策信号。 2026年以来主要经济数据多数超预期上升 •数据显示，2026年一季度国内经济修复态势不变，已延续至二季度初期，供给升、需求强、价格涨、库存增。需求端开始出现内外需同步改善的情况。库存周期已经进入加库阶段。 •通缩继续修复，再通胀步伐不变。一季度平减指数回升至0附近，二季度或恢复至0以上。 •宏观流动性总体改善，主要是政府融资带动力。 2026年名义增长将加速经济逻辑转变 •2025年经济增长逻辑：H1增量（实际增速高+通缩扩大=名义增速承压）→H2价格（名义增速修复，实际增速回落）。•2026年经济增长逻辑：增量稳+价格升，名义GDP、财政收入、企业营收、居民收入全面修复。•分项：消费修复（补贴政策、商品消费↑、收入效应）；基建稳定（稳投资、稳经济关键）；制造业投资增长（经济转型和升级、低融资成本）；房地产（销售弱、资金紧、大方向↓）；外需风险缓和（全球经济↑、逆全球化↓）。风险：贸易冲突→地缘政治。•节奏上看，库存周期反复，但价格逻辑延续（政策推动+输入因素），总体仍将从被动去转向主动加。•2026年经济增速目标为4.5%-5%。经济运行节奏上看，增速可能先降后升，名义增速则可能持续上升。“十五五”首年有望开门红。 PMI再超预期外需拉动显著增强 •4月中国官方制造业PMI小幅回落，但好于预期。非制造业PMI小幅回落至荣枯线下。制造业和综合PMI仍在荣枯线以上。 •虽然4月内需发力程度暂时下降（对应财政投放放缓、建筑业PMI走弱等），但外需发力幅度明显上升，且其仍是去年四季度以来的主动变量，对经济正向影响加大。 •库存周期方面，产品、原材料净需求继续回升趋势；产成品、原材料库存也延续全面上升；需求改善幅度暂时弱于供给；原材料价格、产成品价格涨幅缩小但涨势仍在。情况表明，库存周期仍更接近主动加库存阶段。 •4月出厂价格、原材料价格指标略有下降，绝对水平维持高位。地缘政治风险略有缓和，国际油价转向高位震荡，大宗商品价格整体反弹，新涨价因素仍超过新跌价因素。预计4月PPI和PPIRM环比增速仍维持一定高度，同比涨幅在3月回正后将进一步加速。 •非制造业方面，除季节性因素外，4月财政资金增量暂时放慢，基建增速或有所减缓，对建筑业PMI产生短期拖累，政治局会议强调“推动条件成熟的重大工程项目开工”，仍显示出政策提前发力要求，5月表现更为关键。地产修复仍集中在部分一线城市下游销售，尚未传导至上游开工，对建筑业PMI带动不强。服务业PMI也存季节性因素，后期可关注五一假期等方面情况。 •总体上看，4月制造业PMI以及主要分项维持强势，供给升、需求强、价格涨、库存增态势不变，符合我们此前预期。往后看，需求前置继续消除，全球经济周期等限制因素也在转向。预计后期需求仍将带动供给，供需背离问题继续好转。此外，关注地缘政治风险导致油价上涨的潜在冲击和供应链风险。 需求继续带动供给但需求结构有所变动 •总体上看，4月名义工增同比继续大幅加速，受到PPI大幅加速带动较强，明显超过实际产出增速放慢拖累的影响。企业部门整体营收和利润改善继续加速为主。 •产销率继续向季节性和5年均值回归，出口交货值也维持高位并略超季节性。一季度供需总体改善、内外需同步增强的逻辑，暂时转向内需动能放缓、外需带动为主的格局。 •基建短期放慢步伐，叠加地产拖累依然较大，黑色相关行业仍承压。化工行业或受到原油等原材料限制产量下降，外部冲击开始显现。光伏行业在抢出口结束后产量季节性下行。半导体、工业装备制造业依然强势不改，表明目前经济转型方向不变，且维持较快速度。 •情况表明，供需关系改善放慢，且需求逻辑与前期不同，尤其是内需以及其对供给的带动仍待夯实（内需再度制约传统行业）。库存周期仍可认为处于主动加阶段。 投资增速全面放缓是内需主要拖累因素 •总体上看，4月固投总体，以及其中基建、地产、制造业投资增速全面放慢，增量弱于季节性。 •政府融资速度回升、化债挤占项目资金缓和存在正向影响。但上述影响随着4月政府债务增速减缓而走弱，基建资金到位面临节奏拖累。我们认为，随着5月财政资金投放再度加速，基建或有所改善，而“十五五”首年开工集中、项目不缺，也有利于基建投资改善，但化债间接影响仍需关注。下半年受到逆周期调节和化债影响存在压力，但低基数之下同比下行空间有限。基建投资对总投资和经济总体拖累或难再现。 •制造业投资受经济转型、产业调整和升级影响，整体维持稳定的长期逻辑不变。且外贸对制造业投资已转向拉动，货币政策宽松下低融资成本背景不变。一季度新一轮“两重”项目资金投放和信贷投放前置的短期支持，4月开始有所减弱，令制造业投资短期回落。从需求角度看，内外需同步改善，对制造业投资信心带动增强为主。 •近两年地产行业资金链自下而上走弱逻辑仍不变。中游资金面收紧至近期有所缓和，但持续性待观察。政策层面仍维持定力，以局部、定向调整为主（如节后上海等一线城市放松限购），系统性政策不多。仍需关注市场信心能否修复、房价下行螺旋能否改善。行业阶段性底部概率正在上升。长期看，人口回落、城市化转向平稳等影响下，地产难以重回上行周期。 商品消费面临高基数服务消费转型加速 •4月社消环比弱于季节性，基数基本稳定，增量较低拖累同比增速回落。 •消费增量季节性回落，增速同时放慢，背后有两点逻辑。一是商品消费受到去年同期消费补贴导致的高基数影响，同比增速回落更明显（甚至负增长），但增量基本稳定。二是服务消费（如餐饮收入）仍有一定活力，表现强于商品消费。 •限上商品消费分项多延续稳定。其中石油制品仍然由于国际油价上涨影响而出现明显回落。汽车减免购置税退坡后，绝对销量弱于前期，但未出现持续断崖式下跌。小型耐用品如通讯器材等走弱较多，仍与需求前置、补贴减弱有关。地产相关分项维持弱势不变，仍需关注部分地区房屋销售好转的引致需求动能。“商务属性”消费维持稳定，仍显示商业活动活力不变。 •节后消费补贴政策对消费支持的持续性不强，淡季消费仍存瓶颈，且高基数问题二季度将持续不利于消费同比，尤其是商品消费。从内生角度看，居民收入是决定消费趋势的关键，核心包括居民财务成本下降（降杠杆、降房贷利率）的收入被动改善，财产性收入（股市、地产等）的主动改善，工资性收入改善等三点。一季度城镇居民收入增速继续加快，未来改善和对消费正向带动仍待体现。长期来看，人口增量、年龄结构是制约消费总量、改变消费习惯、影响消费结构和消费升级进程的关键因素。 进出口特征与逻辑 •二季度初期进出口贸易延续强势特征，尤其是下游半导体、上游大宗商品